事件：公司发布 2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入 27.5亿元，同比-25.5%；归母净亏损1.2 亿元（上年同期盈利5.03亿元），落入此前业绩预告亏损0.8-1.2 亿元区间；扣非归母净亏损2.1 亿元（上年同期盈利3.2 亿元）。

单季看，2026Q2 实现营业收入15.8 亿元，同比-5.3%、环比+34.9%；归母净亏损2.2 亿元、扣非归母净亏损2.7亿元，环比转亏。收入环比高增主因《异环》4 月末全球公测贡献流水。若假设Q1营收的95%来自游戏业务，则Q2游戏业务收入约15.3 亿元，环比+37.2%。

高毛利游戏占比提升带动毛利率改善，净利率受发行费用前置拖累转负。

2026H1 综合毛利率提升至69.7%，同比+13.0pp；Q2 单季毛利率进一步升至71.9%，环比+5.2pp，主要系高毛利率的自研/自有IP 游戏收入占比提升。但盈利端受费用前置拖累，H1 净利率转负至-5.2%、Q2 单季净利率约-15.5%。费用端，26H1 销售费用10.3 亿元、同比+213.05%（《异环》上线集中确认发行推广费），管理费用3.1 亿元、同比-7.2%，研发费用7.6 亿元、同比-19.8%（均主因职工薪酬减少） ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别同比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pp，研发费率提升或系《异环》公测后研发支出停止资本化转为费用化。

《异环》当期因收入费用错配形成阶段性亏损，后续业绩自Q3 起逐步释放可期。《异环》为公司自研超自然都市开放世界RPG，4月下旬全球公测覆盖180余国、六端上线，截至6月30 日/8 月18 日全球累计流水分别超14/20 亿元，全球官方渠道（官方PC+安卓）累计流水占比均约60%。当期影响上，因发行费用一次性确认、充值流水按玩家生命周期分期确认产生阶段性错配，报告期内形成亏损（Q2游戏业务归母净亏损约1.93 亿元）；后续影响上，Q2末合同负债22.3 亿元、较Q1末增加约7.4 亿元，H1经营性现金流净额6.5亿元、同比+28.9%，公司明确《异环》业绩贡献将从Q3 起逐步确认，叠加后续销售费用回落，Q3利润有望释放，产品长线与出海潜力值得跟踪。

产品储备丰富梯队清晰，AI 全面融入研发管线强化效率。新品方面，诛仙IP轻量化回合MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档9 月3 日公测；在研储备超9款新游，包括《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲及微信/抖音小游戏等多品类，坚持小步快跑、及时验证调整。AI方面，公司将AI工具全面融入研发管线，已搭建完美AIGC平台（集成AI 生图、LLM 角色扮演、数字人视频、2D 转3D等），2025 年进一步自研大模型智能体平台（具备记忆模块与工具调用能力），影视业务亦自研弧光智作系统(A.R.C)，通过AI 强化研发效率、有望推动新一轮增长。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.0/19.2/21.6亿元，对应PE 为17/11/10 倍。考虑到公司是国内游戏行业兼具“经典IP 长线运营+潮流新品创新”能力的头部研发发行企业，深度绑定《诛仙》《完美世界》等长青IP，并成功打造《异环》这一全球多端一体化开放世界新品，出海直发　　与官方直营渠道占比高、盈利质量优；随着《异环》流水递延确认、《梦幻新诛仙：轻享》等储备新品陆续上线，公司业绩有望进入新一轮增长期，我们给予公司2027 年14 倍PE，对应目标价为13.86 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新游上线进度不及预期风险、新游流水及长线运营不及预期风险、行业监管及版号政策变化风险、市场竞争加剧风险、影视业务项目确认及内容表现波动风险、游戏出海及全球化不及预期风险等。