事件：2025 年10 月30 日，万润股份发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为28.26 亿元，同比上升2.31%；归母净利润为3.06 亿元，同比上升3.27%；扣非归母净利润为2.92 亿元，同比上升14.02%。对应公司3Q25营业收入为9.56 亿元，环比下降5.19%；归母净利润为0.87 亿元，环比下降36.75%。

点评：沸石及液晶板块收入下降，业绩环比承压。公司2025 年前三季度销售毛利率为39.20%，同比下降0.88pcts。公司季度营收环比下降的主要原因为沸石系列环保材料及液晶材料收入环比下滑。

费用方面，公司2025 年前三季度销售费用同比下降4.65%，销售费用率为3.13%，同比下降0.23pcts；财务费用同比下降180.75%，财务费用率为-0.17%， 同比下降0.38pcts； 管理费用同比下降3.17%， 管理费用率为9.20%， 同比下降0.52pcts； 研发费用同比上升0.49%， 研发费用率为10.99%，同比下降0.20pcts。

公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为9.82 亿元，同比下降1.25%；投资活动产生的现金流净额为-3.65 亿元，同比上升10.01%；筹资活动产生的现金流净额为-2.66 亿元，同比下降302.43%。期末现金及等价物余额为13.61 亿元，同比下降6.27%。应收账款同比下降4.92%，应收账款周转率有所上升，从2024 年同期的4.82 次上升到5.30 次；存货同比下降9.45%，存货周转率有所上升，从2024 年同期的0.85 次上升到0.97 次。

公司新产能建设推进顺利，看好项目投产放量增厚利润。根据公司2025 年半年报披露，公司于年内启动了万润工业园二期 C05 项目筹备工作，该项目初步计划投资 2.87 亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能 1451 吨。根据公司2025 年10 月30 日投资者交流纪要披露，项目具体包含半导体光刻胶用相关材料产能约751 吨以及700 吨的显示用PI成品材料产能，半导体相关材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及其他根据客户需求定制的相关半导体制造材料，该项目已开始建设，如推进顺利，有望在2026 年年底左右完成建设。此外，公司前期启动了“中　　节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”用于扩增公司功能性材料产能，该项目中的半导体制造材料生产车间已于 2025 年上半年开始试生产相关工作，该项目中的其他产品未来也将投入试生产。我们看好公司相关产能的建设，未来有望逐步投产贡献利润。

投资建议：我们预计万润股份2025-2027 年收入分别为40.20/45.50/52.54亿元，同比增长8.8%/13.2%/15.5%，归母净利润分别为4.19/5.03/5.95 亿元，同比增长70.2%/20.1%/18.1%，对应EPS 分别为0.45/0.55/0.64 元。

结合公司11 月27 日收盘价，对应PE 分别为31/26/22 倍。我们看好公司相关产能的建设，未来有望逐步投产贡献利润，维持“买入”评级。

风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；技术研发及新产品替代风险；产业政策调整风险