事件：公司发布2025 年中报，25H1 公司实现营收6.7 亿元，同比-11.2%；实现归母净利润5146.0 万元，同比-35.4%。其中，25Q2 实现营收2.4 亿元，同比+3.9%；实现归母净利润-1604.3 万元，大幅减亏。公司25Q2 营收同比增长，盈利同比改善。

产品品牌焕新，全国化布局加速。1、分产品看，25H1 青稞白酒实现营收5.7亿元（-10.8%）。其中，100 元以上和100 元以下青稞白酒分别实现营收3.0亿元（-10.2%）和2.7 亿元（-11.4%）。公司对于全年超2 亿元的畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新，同时基于产品口感表达年轻化策略，推出“果味+”产品28 度柠檬风味青稞酒和43 度雪莉青稞，市场表现较好。2、分区域看，25H1省内、省外分别实现营收4.6 亿元（-8.5%）、2.0 亿元（-17.2%）。公司全力稳固青海省内基本盘，加强大本营宴席市场攻坚。加速发力晋陕豫等省外市场，逐步在甘肃、新疆、其他区域导入百元以及以下价位带渠道产品，推动县域化市场的开发和深耕。持续加速出海计划，推动美国市场开发布局工作，Tashi 青稞酒正式入驻旧金山南部Costco。3、分渠道看，25H1 渠道经销、厂家直销、电商分别实现营收5.1 亿元（-9.5%）、0.6 亿元（-21.4%）、0.2亿元（+4.6%）。

省内积极推进渠道转型，通过全控价深度分销模式，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。

费用控制良好，盈利有所改善。1、25H1 毛利率为58.7%，同比-0.8pp；25Q2毛利率为55.4%，同比+4.0pp。2、25H1 销售/管理费用率分别为23.5%/9.8%，分别同比+2.6pp/-1.5pp；25Q2 销售/管理费用率分别为33.9%/14.9%，分别同比-1.7pp/-5.3pp。公司销售费用与去年同期基本持平，维持市场推广和销售团队建设力度。Q2 管理费用率优化较多，主要系股份支付影响因素下降。3、25H1净利率为7.7%，同比-2.9pp；25Q2净利率为-6.6%，同比+5.7pp。4、25H1 经营性现金流同比变动+136.5%至0.5 亿元，25Q2 经营性现金流收窄至-0.5亿元。

因按合同约定支付的包材款、原辅材料款、外购的商品款均较上年同期减少，公司经营活动现金回笼良好。5、25H1 合同负债0.58 亿元，同比减少0.11亿元。

深度调整效果显著，全国大单品突破可期。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路，聚焦产品结构升级、持续推动营销转型。1、省内市场进行全价位段产品覆盖，弱势区域、弱势单品补强，深化县乡镇市场产品覆盖和渗透。重点加强青海市场宴席市场攻坚，聚焦福酒系列、家之德产品，围绕不同类型酒店餐饮以买酒送餐、宴席套餐植入等形式开展消费者推广活动。2、省外市场深度调整销售渠道和产品结构，保留其原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）和52 度人之德招商工作稳步推进，动销情况良好。3、海外专为国际本土市场开发的Tashi 青稞白酒进入美国BevMo 和Costco 等渠道。

盈利预测。预计2025-2027 年归母净利润分别为0.7、0.9、1.0亿元，对应EPS为0.15元、0.18 元、0.21 元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。

风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险