投资要点：

公司公告：2025 年一季度公司实现营业收入123.29 亿，同比+40.03%，环比-7.81%；归母净利润15.68 亿元，同比增长53.38%，环比下降34.07%；扣非归母净利润16.92亿元，同比增长59.17%，环比下降13.65%，业绩符合我们预期，非经常性损益主要系白银催化剂估值变化所致。25Q1 公司业绩环比有所下降，我们判断主要因为冬季乙烷价格随天然气走高，带动C2 价差收窄所致，但同比24Q1，公司在丁辛醇新产能投放、乙烷一期技改优化、部分产品价差改善等因素的推动下，业绩同比实现大幅提升。25Q1 公司毛利率水平达到21.68%，同比提升0.02pct，但是在乙烷原料价格走高背景下，毛利率环比下降5.43pct。费用端，25Q1 公司期间费用率达到6.4%，同比下降2.8pct，主要系财务和研发费用同比有所下降，预计为公司借款下降带来的利息费用减少。

25Q1 乙烷价格走高带动C2 价差收窄，关税影响存在不确定性。25Q1 受美国暴风雪影响，天然气消费量显著提升，根据美国能源署数据，我们计算25Q1 美国NYMEX 天然气均价为3.9 美元/百万英热，同环分别比上涨1.8、0.9 美元/百万英热。美国天然气价格上涨带动乙烷价格走高，根据彭博数据，我们计算25Q1 美国MB 乙烷均价为204 美元/吨，同环比分别上涨61、41 美元/吨。产品价差方面，我们计算25Q1 乙烷乙烯价差、苯乙烯价差和乙二醇价差分别为609 美元/吨、293 元/吨、308 元/吨，环比分别-41 美元/吨、-488元/吨、-65 元/吨。但4 月以来随着天气转暖，乙烷价格随着天然气逐步回落，截至4 月19 日当周，我们计算乙烷均价为177 美元/吨，环比3 月下降22 美元/吨。展望后市，乙烷供需宽松格局不改，但由于公司乙烷全部进口自美国，受中美关税摩擦影响较大，二季度C2 板块业绩存在较大不确定性，但乙烷关税存在一定豁免预期，且公司针对关税问题也提前采取来料加工的模式进行一定防范，预计影响逐步减弱。

25Q1 丙烯酸及酯价差环比提升，丁辛醇贡献完整业绩增量。受行业检修支撑，25Q1 丙烯酸及酯价格维持较高水平。产品价差方面，我们计算25Q1 丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯价差分别为104 美元/吨、2624 元/吨、4065 元/吨，环比分别+22 美元/吨、+929元/吨、+1637 元/吨，盈利显著改善。此外，公司于24H2 逐步投产的80 万吨丁辛醇装置，预计一季度开始贡献完整业绩增量。25Q1 丁辛醇毛利达到1194 元/吨，盈利水平较高。展望2025 年，丙烷价格有望跟随油价存在下跌空间，丙烯酸及酯在供需收紧下，盈利中枢存在上行空间，叠加丁辛醇产能的增量贡献，以及下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新产能放量，预期2025 年公司C3 板块盈利存在较大的提升空间。此外，公司丙烷原料大多采购自中东地区，受关税影响不大，若关税问题导致国内其他PDH 企业开工率下降，对于公司C3 产业链也将存在一定利好。

新材料产品有序投放，成长逐步兑现。根据规划，2025 年公司预计将有4 万吨EAA、16万吨高分子乳液、15 万吨SAP、8 万吨新戊二醇和10 万吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升。公司未来成长性主要依托于α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（乙烷三四期），有望于2025 年年底建成中交，2026-2027 年逐步兑现业绩，从产品布局上看，该项目主要布局α-烯烃和POE 等高端新材料，盈利前景项目相比现有C2 装置更高，赋予公司更高的成长属性。

投资分析意见：我们维持2025-2027 年盈利预测69、92、115 亿，对应PE 估值为9X、6X、5X，维持“买入”评级。

风险提示：项目进度不及预期，关税影响不确定性，乙烷丙烷价格大幅上涨等。