事件。公司发布2025 年一季报，实现营收8.92 亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50 亿元（同比+69.25%）。

麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024 年，分业务来看，收入拆分：

1）麻醉：12.3 亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1 亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05 亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8 亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：

9.4 亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1 为35.79%；2）研发费用率：2025Q1 为16.05%；3）管理费用率：2025Q1 为10.38%。

在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11 月获批临床，目前已经完成与CDE 的EOP2 沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2 沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7 亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE 分别为88、70、55 倍，维持“买入”评级。

风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。