麻醉产品营收同比增长54%。2025 上半年公司实现营收20.01 亿元（+18.6%），归母净利润1.29 亿元（-21.8%）。

分季度看， 2025Q1/Q2 分别实现营收8.92/11.09 亿元（ 分别同比+18.6%/+18.7%，Q2 环比+24.3%）、归母净利润0.47/0.82 亿元（分别同比-49.3%/+13.0%，Q2 环比+76.4%）。

分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入7.96/2.06/1.63/3.40 亿元，分别同比+54.0%/-19.4%/+19.9%/+20.8%，毛利率分别为91.9%/56.1%/88.1%/64.3%，分别+2.2.pp/-3.5pp/+3.3pp/+1.5pp。

毛利率稳中有升，研发端加大投入。2025H1，公司毛利率为71.5%（同比+1.0pp）、净利率10.6%（同比-3.3pp）；销售费用率36.4%（同比+1.3pp）、管理费用率9.8%（同比-1.4pp）、研发费用率17.1%（同比+4.4pp）、财务费用率0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为63.5%（同比+4.2pp）。

多款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2 型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024 上半年获批上市并于当年年底纳入国家医保目录；2025H1 两款产品市场表现强劲，每个产品准入二级以上医院超过600家，远超国谈慢性病产品平均水平350 家。镇痛药物安瑞克芬注射液（商品名：思舒静）于2025 年5 月获批上市，上市1 个月实现15 个省份挂网，50 家医院准入，并于7 月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025 版）》。

呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3 临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2 临床研究；HSK39004（PDE3/4 抑制剂）也将加速推进两种不同剂型的Ph2 临床研究。

投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获得FDA 受理；思美宁、倍长平及思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，PROTAC 等技术平台，管线储备丰富。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为5.46/6.92/8.66 亿元，对应PE 为122/96/77x，维持“优于大市”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。