事件：

25 年公司实现营收43.88 亿元（+17.9%），扣非归母净利润1.67 亿元（+26.3%），业绩增长强劲。公司预计26Q1 实现归母净利润4.77-5.57 亿元（+923%至1095%），扣非净利润4.49-5.29 亿元（+792%至951%）。

点评：

财务表现稳健，创新驱动增长，26Q1 盈利能力明显提升。1）25 年实现归母净利润2.60 亿元（-34.4%），主要系政府补助减少等非经常性损益影响；2）26Q1 业绩爆发主要系公司1 月份将创新药HSK39004 海外权益授权给AirNexis，期内确认4000 万美元现金及部分股权首付款收入。

创新转型成果显著，商业化能力持续验证。1）环泊酚国内保持快速放量，稳居国内静脉麻醉药市场份额龙头地位，美国NDA 申请已于25Y7M 获FDA 受理，目前处于审评阶段，预计26Q2 有望获批上市；2）思美宁与倍长平准入医院数量（合计近1000 家）高于国谈慢性病产品平均水平。

26 年有望继续保持高增速；3）思舒静作为全球首个获批镇痛适应症的外周κ阿片受体激动剂，26 年有望凭借医保目录内产品优势+渠道优势实现快速放量，预计销售目标2-3 亿元。

研发管线价值凸显，国际化BD 迎来历史性突破。1）HSK39004（PDE3/4抑制剂）：授权给由Frazier、奥博资本等顶尖基金孵化的NewCo 公司AirNexis；2）Nav1.8 抑制剂：公司将该FIC 潜力的镇痛管线海外权益授权给国际制药巨头AbbVie，系公司首次与顶级MNC 达成重磅交易，公司研发实力和国际化战略实现里程碑式突破；3）环泊酚海外临床试验公司自主推进，并积极寻找海外商业化合作伙伴。公司灵活采用三轨并行的出海策略，国际化进程实现历史性突破。

核心催化剂：1）HSK39297 PNH 适应症上市申请于25Y12M 获CDE 受理，预计27Q2 获批；2）HL231 COPD 适应症预计26H1 提交NDA；3）HSK47388 治疗银屑病的II 期数据预计26Q3 读出；4）HSK31679HSK44459 治疗IPF 已进入III 期，数据读出可期；5）Nav1.8 抑制剂国内有望年内进入III 期临床。

盈利预测：公司重点布局镇痛/麻醉、自免、肿瘤等领域，国内新药管线加速放量，海外多模式出海同步推进。我们预计公司2026-2028 年公司归母净利润分别为14.97/11.37/13.51 亿元，EPS 分别为1.34/1.02/1.21 元，当前市值对应PE 分别为45/60/50 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新药研发不及预期、业绩预测与估值不及预期等风险。