公司公布26 年三季报，1-3Q26 实现营收49.70 亿元（yoy+50.6%），归母净利13.76 亿元（yoy+314.0%），扣非净利12.65 亿元（yoy+263.2%），其中3Q26 实现营收18.75 亿元（yoy+44.3%），归母净利5.25 亿元（yoy+207.3%），扣非净利5.13 亿元（yoy+208.1%）。我们推测3Q26确认BD 收入约3 亿元，主要为6M26 达成的HSK39297+HSK42360 的BD首付款4000 万美金，估算3Q26 内生收入+21.2%yoy，增长提速，内生归母和扣非利润超2.5 亿元，同比增长超50%。我们预期26 年内生收入增速15-20%，其中创新药收入增速~50%，BD 收入~17 亿元，维持“买入”。

已上市5 款创新药国内快速放量

1）环泊酚：我们预计26 年销售额增长超20%，销量增长超30%，峰值30+亿元；6M26 美国获批上市；2）克利加巴林（普瑞巴林me better）和考格列汀（DPP-4，两周一次）：均于24 年获批上市，我们预期26 年合计销售额5-6 亿元，峰值分别20+和10+亿元；3）安瑞克芬（κ受体）：5M25腹部手术术后镇痛获批上市，25 年底纳入医保，我们预期峰值40+亿元；4）Factor B（HSK39297）26 年7 月获批阵发性血红蛋白尿，IgA 肾病处于3期临床。

国内临床研发进展顺利，多款产品进入临床后期阶段1）HL231（茚达特罗格隆溴铵）26 年4 月NDA；2）DPP-1（HSK31858）3 期，预期26 年底前后NDA；3）PDE3/4（HSK39004）：4M26 和5M26混悬和粉雾剂分别3 期；4）PDE4B（HSK44459）：5M26 特发性纤维化3 期；5）THRβ（HSK31679）：6M26 进入MASH 3 期；6）IL-23 口服环肽（HSK47388）：银屑病和溃疡性结肠炎2 期临床，26 年底3 期，参考10M26吉利德12.75 亿美金首付款收购瀚辰星泰的1期IL-23R口服环肽，我们看好IL-23 口服环肽未来与多种自免小分子如α4β7、IL17 的联用机会，对外授权潜力较大。

已达成6 项license out 合作，其中26 年5 项，BD 加速兑现1）HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，海外26 年内进入3 期临床，海外峰值预期20+亿美金（全球同靶点进展最快的INSMED 市值近300 亿美金，8M25 美国获批上市，8M26 INSMED 将其DPP-1 峰值从50 亿美金上调至70 亿美金，26 年销售预期从10 亿美金上调至12.5-14 亿美金）；2）HSK39004（PDE3/4）：治疗COPD，粉雾剂全球进展第一，海外权益1M26授权AirNexis，即将全球2 期；3）Nav1.8：海外权益4M26 授权艾伯维，即将推进全球临床；4）5 个早期产品：6M26 以8700 万美金首付款+最高29.67 亿美金里程碑+提成将全球或海外权益授权给礼来；5）HSK39297（Factor B）/HSK42360（BRAF）：6M26 以4,000 万美金首付款及近期付款+14.21 亿美金里程碑+分成将海外权益授权给Nuvectis；6）自免小分子：8M26 以7589 万美金首付款+最高14.6 亿美金里程碑+分成将海外权益授权给Sentivera。

盈利预测与估值

考虑到 BD 收入增厚利润，持续优化销售管理费用，我们上调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润19.3、14.4、10.8 亿元（较前值+25%、+4%、+6%）。我们基于 SOTP 估值法给予公司目标市值 1102 亿元（前值 1105亿元），对应目标价 96.63 元（前值 96.89 元，变动主因仿制药业务预测利润下降）。

风险提示：临床研发不及预期、产品放量不及预期、政策风险。