投资要点

环泊酚持续、快速增长。2022 年，公司营收30.2 亿元，同增8.7%，归母净利润2.8 亿元，同增-19.7%，扣非归母净利润9.6 千万元，同增171.4%。收入端，麻醉产品4.4 亿元，同增626.8%，其中环泊酚销售4.35 亿元，准入1300 家医院，2023 年目标达成超1000 万支。其他板块，原料药及专利技收入7.5 亿元，同增7.2%；肠外营养销售6.4 亿元，同增-24.7%；其他适应症3.7 亿元，同增25.4%。费用端，销售费用率37.7%（同增2.5 pct），管理费用率10.9%（同增-1.8 pct），研发费用率14.9%（同增-0.8 pct）。扣非净利率3.2%（同增1.9 pct），增长显著。

研发项目快速推进，多产品进入临床后期。环泊酚美国III 期临床持续推进; HSK16149 糖尿病外周神经痛已递交NDA; HSK76532 型糖尿病已递交 NDA 申请; HSK21542 术后镇痛/瘙痒正在开展III 期临床，即将进行 NDA 申报； HSK31679（原发性高胆固醇血症）即将进入II 期临床； HSK29116（B 细胞淋巴瘤）正在进行I 期临床；HSK40118（NSCLC）、HSK38008（前列腺癌）预计2023 年将陆续进入I 期临床； HSK31858（非囊性支气管扩张）积极推进II 期临床。HL231（COPD）正在进行II 期临床研究。2024-25 年有望集齐4 款创新药，整体销售峰值看到55-75 亿元。

创新前瞻，国际化+BD 有望取得突破。HSK3486 麻醉诱导第一项美国III 期临床已达到终点，第二项III 期临床顺利推进中，2023 年计划在美国、欧洲开展第三项III 期临床。2023 年推进 HSK3486 及HSK29116的海外临床，争取创新药对外合作/授权有所突破。公司引进的利鲁唑口腔膜 EXSERVANTM（渐冻症），公司将负责 EXSERVANTM 在中国的注册和商业化活动，目前积极准备上市申请，有望贡献新增长点。

盈利预测与投资评级：公司研发投入强度较大，对外授权、政府补助收益确认时间存在不确定，我们将2023-2024 年的归母净利润由4.0/6.1 亿元，下调为3.1/4.1 亿元，预计2025 年归母净利润为6.0 亿元，当前市值对应2023-2025 年PE 分别为102/76/51 倍。由于公司：1）环泊酚商业潜力较大，持续兑现；2）新药规模效应逐渐体现，盈利能力提升；3）创新药对外授权有望增厚利润；4）创新产品迎接收获期，中长期业绩加速，维持“买入”评级。

风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，带量采购风险