2021 年营收2.84 亿元，剥离两所凯文学校，开启业务转型

4 月19 日凯文教育发布21 年年报。2021 年公司实现营业收入2.84 亿元，同比下降11.44%，主要由于两所学校自21 年9 月起不再并表。21 年公司通过降低融资规模减低了资金成本，叠加学生人数持续增加，归母净利润亏损缩窄至-1.21 亿元（+6.92% yoy），由于9 月后学校收入不再并表，归母净利润实际值低于预测前值188 万元。公司转型后将主要从事学校运营、素质教育、职业教育、不动产租赁等业务。我们认为公司在转型初期，各项业务盈利能力仍有不确定性，不再适合采用PE 估值，但公司持有的校舍和写字楼等资产价值较为稳定且能持续产收益，故调整为PB 估值，预计公司22-24 年BPS 为3.93/3.99/4.15 元，可比公司Wind 一致预期22E PB 平均值为1.16，参照此PB 水平下调目标价至4.56 元，给予“持有”评级。

主营业务转为学校运营，并继续推广素质教育

受《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》影响，两所学校自21 年9月起不再纳入公司合并报表范围，因此公司第四季度营收同比下降81.75%至1,791 万元。两所学校已于22 年3 月完成举办者变更，公司将继续为这两所学校提供办学场地和运营支持服务。未来公司计划为其他同类学校提供运营管理服务，实现轻资产管理输出。同时，公司在满足学校的素质教育课程的需求外，面向社会推广具有“凯文特色”的体育、艺术、科技培训和营地教育。我们预计上述两项业务在2022 年的营收规模有望达约2 亿元。

利用优质产教资源，以轻资产模式探索职业教育

公司凭借其国有背景，积极整合海淀教育资源和产业资源，响应国家政策布局职业教育赛道。在教育端，公司探索与职业院校共建二级产业学院，引产入校；在产业端探索与企业合作打造实习实训基地。我们认为上述产教融合的业务模式具备可复制扩张的特点，公司有望通过产教融合、学科共建和校企合作等轻资产模式实现业务扩张，形成新的主营收入。

采用相对估值法，下调目标价至4.56 元，下调评级为“持有”

我们预计22 年公司学校运营服务收入有望达2 亿元，随在校生人数小幅增加，素质教育收入有望小幅增长至约3000 万元；职业教育方面，我们预计公司将依托海淀区相关产业资源优势，逐步拓展校企合作，收入将在22 年得到体现；此外我们预计公司注重商业楼出租并提升出租率后，租金收入有望超5000 万元。由于公司处于转型调整期，我们采用PB 估值，预计22-24年BPS 为3.93/3.99/4.15 元，可比公司Wind 一致预期22E PB 平均值为1.16，下调目标价至4.56 元（前值7.00 元），给予“持有”评级。

风险提示：职业教育招生人数不及预期；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。