事项：

西部证券发布2024 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：42 亿元，同比+10.5%，单季度为16 亿元，环比+10.4 亿元。

归母净利润：14 亿元，同比+20.4%，单季度为6.7 亿元，环比+6 亿元，同比+3.8 亿元。

点评：

ROE 环比同比提升明显。公司报告期内ROE 为4.9%，同比+0.7pct。单季度ROE 为2.3%，环比+2.1pct，同比+1.3pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.5 倍，同比-0.43倍，环比-0.2 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.8%，同比+1.2pct，单季度资产周转率为2.2%，环比+1.5pct，同比+1.2pct。

3）公司报告期内净利润率为33.4%，同比+2.7pct，单季度净利润率为42.3%，环比+28.8pct，同比+7.2pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为720 亿元，同比-98.9 亿元，净资产：288 亿元，同比+8.7 亿元。杠杆倍数为2.5 倍，同比-0.43 倍。

公司计息负债余额为370 亿元，环比-33.7 亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比+0pct，同比+0.1pct。

单季度重资本业务收益率同比环比提升。公司重资本业务净收入合计为23.8亿元，单季度为9.1 亿元，环比+7.41 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为3.8%，单季度为1.5%，环比+1.2pct，同比+0.9pct。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.9 亿元，单季度为8.8 亿元，环比+6.7 亿元。单季度自营收益率为1.8%，环比+1.4pct，同比+1.1pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+5.32%，环比-6.61pct，同比+9.68pct。纯债基金平均收益率为+1.43%。环比+1.19pct，同比+0.65pct。

2）信用业务：公司利息收入为10.2 亿元，单季度为3 亿元，环比+0.67 亿元。

两融业务规模为100 亿元，环比+24.6 亿元。两融市占率为0.54%，同比+0.03pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为30 亿元，环比+2 亿元。

受益于成交量提升，经纪业务收入环比增长明显。经纪业务收入为9.5 亿元，单季度为4 亿元，环比+132.8%，同比+130.1%。对比期间市场期间日均成交额为18552.7 亿元，环比+173.3%。

投行业务同比环比均有所回升。投行业务收入为2.8 亿元，单季度为1.2 亿元，环比+0.4 亿元，同比+0.2 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为170.6 亿元，环比+16.3%，再融资主承销金额为724.2 亿元，环比+81%，公司债主承销金额为13952.2 亿元，环比+22.1%。

资管业务有所回落。资管业务收入为1.7 亿元，单季度为0.4 亿元，环比-0.05亿元，同比-0.1 亿元。

监管指标总体稳健。监管指标上，公司风险覆盖率为352.7%，较上期+60.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为68 亿元，较上期-13.7%。净资本为240 亿元，较上期+4.3%。净稳定资金率为197.6%，较上期+19.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为30.3%，较上期+3.9pct（预警线为9.6%）。

自营权益类证券及其衍生品/净资本为2%，较上期-8.5pct（预警线为80%）。

自营非权益类证券及其衍生品/净资本为199.2%，较上期-21.5pct（预警线为400%）

投资建议：看好公司供给侧改革机会。我们预计西部证券2025/2026/2027 年EPS 为0.35/0.39/0.43 元人民币（2025/2026 年前值：0.28/0.31 元），BPS 分别为6.57/6.81/7.04 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.16/1.11/1.08 倍，加权平均ROE 分别为5.44%/5.84%/6.17%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.40 倍PB 估值预期，目标价9.24 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。