【投资要点】

资本市场整体复苏，行业景气度回暖。2024 年及25Q1 我国经济运行整体稳中有进，向好因素累积增多。一级市场2024 年融资偏少，但25Q1 同比呈现回暖态势。2024 下半年（尤其是9 月）政策暖风频吹，大幅提振市场信心，带动二级市场交投明显回暖，权益市场在大半年的宽幅震荡后迅速反弹，全年沪深300 指数+14.68%、上证指数+12.67%、深圳成指+9.34%、创业板指+13.23%；债市整体走牛，全年国债指数+8.04%。2025Q1 权益市场先扬后抑，债券市场先抑后扬。公募基金配置方面，2024 年末证券板块的标配比例/公募基金重仓配置比例分别同比+44/+197bp，由低配转为超配。

业绩显著改善，自营及经纪业务增幅明显。2024 年上市券商营业收入/归母净利润同比+7%/+16%，2025Q1 单季度营业收入/归母净利润同比+25%/+83%。2025Q1 自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别同比51%/+49%/-3%/+27%/+5%，占比分别为42%/29%/9%/7%/6%，自营和经纪业务收入明显改善，信用和投行业务同比回暖，轻重资产业务收入占比均衡且稳健。分组来看，头部券商25Q1 业绩增速表现更优。前10/第11-20/第21-42 家上市券商归母净利润分别同比+92%/+49%/+87%，分别占比74%/15%/11%。资负规模持续提升，客户保证金、代理买卖证券款贡献主要增量。平均年化ROE 同比上行至6.5%。杠杆率小幅走低至3.83 倍。降本增效卓有成效，管理费用率边际下降。

分板块看：①自营收入显著提升，成为业绩主要支撑：得益于规模扩张和收益率回暖。大中型券商表现更为亮眼，行业集中度有所上行。

②信用业务边际回暖，行业整体风险可控：24Q4 市场风险偏好回升，25Q1 小幅下行。头部券商信用收入波动较大，个股表现分化。③经纪业务同比回暖，交投活跃度显著提升。25Q1 所有券商经纪业务收入同比增幅均超过20%，有17 家增幅超过50%。④投行收入同比转正，中小型券商弹性更佳。2024 年股权融资整体承压，25Q1 股债融资规模同比回暖。⑤资管规模止跌回升，资管收入较为稳健。2 月末公募基金净值同比+10%。头部券商资管业务收入更稳健，行业集中度上升。

【配置建议】

服务高质量发展，证券行业格局有望重塑。当前国际形势承压，美国关税反复，中国经济向好基础仍需巩固。高层会议积极定调，增量政策择机待定。随着内需刺激升温，海外关税冲击被消化，开拓欧洲、“一带一路”等外部需求有望抵消部分经济压力，中国全产业链布局提升全球竞争力，使得A 股市场具备吸引力。证券板块业绩回暖，在经济基础夯实前流动性有望保持宽松，利好基本面表现，当前PB 估值1.23 倍，处于近2 年/5 年/10 年约40%/24%/13%的分位数水平，具备较大提升空间。在中国式现代化进程中，资本市场地位提升，证券行业迎来机遇，头部券商优势明显，并购重组窗口期已至。建议关注中国银河、西部证券、信达证券、中信证券和金融科技相关标的。

【风险提示】

宏观经济、资本市场改革不及预期、竞争加剧、资本市场波动