业绩显著改善，各业务线全面开花。2025Q1-3 我国经济运行整体稳中有进，向好因素累积增多，一级市场股权融资、二级市场股基交易额同比高增。在此背景下，券商业绩持续回暖，上市券商营业收入/归母净利润同比+43%/+62%；核心业务全面复苏，自营/经纪/信用/资管/投行业务收入分别同比+44%/+75%/+55%/+0.2%/+23%。

市场前瞻：以高质量发展畅通经济良性循环。“十五五”规划建议明确提出“居民消费率明显提高”的目标，资本市场有望成为提振消费的重要路径。理论机制与海外实践表明，资本市场能通过“财富-信心”双效应提振消费、优化供给，构建“市场发展→财富增长→消费升级→产业转型”的经济良性循环。在此背景下，我国有望持续发挥投融资综合改革牵引作用，推动“十五五”资本市场高质量发展。

头部券商：规模为基，能力为翼，打造“航母级”投行。在监管明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力的背景下，头部券商迎来了做优做强的战略机遇期，其发展路径主要表现为三条主线：一是通过外延与内生双重手段实现规模的快速扩张，2025Q3 末前10 家上市券商总资产规模同比+28%，跑赢行业水平（25%）；二是推动业务模式向提升资本效率和经营韧性转型，例如推动重资本业务向客需驱动转型和构建一体化智能生态体系；三是积极拓展发展边界，布局全球市场与虚拟资产等创新业务。

中小券商：聚焦战略，构筑“小而美”的特色壁垒。监管引导+内在需求共同驱动下，中小券商正积极探索特色化发展路径。1）区域深耕。

根植区域及股东资源禀赋做专做精做强，支持地方经济的同时培育自身特色优势，与地方国资实现双向奔赴。2）精品突围。聚焦中小企业/优势行业/特色业务，打造精品投行；围绕“区位优势+渠道布局”打造精品财富管理。3）数字赋能。一方面，找准数字化赋能业务的突破口，重点投入并发掘新的业务价值点；另一方面，充分借助外部力量，通过战略合作与并购整合加强业技融合。

【配置建议】

服务高质量发展，证券行业格局有望重塑。历史上券商行情主要由流动性、政策和经济企稳预期三因素驱动，今年以来经济运行稳中向好，资本市场整体回暖，带动前三季度券商业绩显著改善，未来预计在稳增长政策持续发力下流动性仍然有望持续宽松。我们认为“十五五”规划赋予资本市场“财富蓄水池”与“消费放大器”战略定位，政策支持与内在需求正共同推动证券行业向更高层次发展，行业有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的　　功能服务资本市场高质量发展。证券板块截至2025 年11 月13 日PB 估值1.43 倍，处于近2 年/5 年/10 年约77%/64%/39%的分位数水平，仍有提升空间。个股方面，建议关注①头部优势显著的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；②特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券、金融科技相关标的。

【风险提示】

经济修复不及预期

政策与资本市场改革不及预期

券商行业竞争加剧

资本市场波动