事件概述

2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.39/0.31/0.27/1.38 亿元，同比增长6.16%/-45.32%/-51.41%/-23.34%，剔除资产及信用减值损失、其他收益、投资净收益、公允价值变动、资产处置收益影响后归母净利0.9 亿元，同比下降4.3%；经营现金流高于归母净利主要由于经营性应收减少、资产减值增加。25Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.12/0.12/0.10 亿元、同比增长7.16%/-45.3%/-54.9%，剔除减值损失及汇兑损益后Q2 归母净利0.56 亿元，同比下降23%。

分析判断:

主业收入略有下降，但净利受减值计提影响亏损。（1）25H1 主业鞋包带用皮革收入为8.52 亿元，同比增长-0.06%，总产能利用率65.64%、同比增加10.38PCT，国外销售收入1.66 亿元、同比增加99.92%，从而推出内销收入6.86 亿元，同比下降11%。我们分析主要受新客户adidas 贡献增量；主业毛利率为15.68%，同比降低2.19PCT；根据我们测算，主业净利/净利率分别为-0.21 亿元/-4.2%，同比下降350%/5.9PCT，剔除汇兑损益及资产减值损失影响后主业净利/净利率分别为0.87 亿元/10.3%，同比下降15%/1.8PCT。

宏兴受益于下游主机厂客户车型销量增长，净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为3.81 亿元，同比增长29.53%；毛利率34.34%，同比增加4.43PCT。其中宏兴汽车收入/净利分别为3.75/0.77 亿元，同比增长26.9%/30.9%，宏兴净利率为20.4%，同比提升0.6PCT，并表贡献净利0.46 亿元。（2）客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。

宝泰净利率有所提升。25H1 二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为0.49/0.41 亿元, 同比增长-30.25%/24.02%；子公司宝泰皮革收入/净利为3.05/0.04 亿元，同比增长-2.0%/32.2%，净利率为1.2%，同比增加0.3PCT，并表贡献净利0.019 亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为13.11%/0.44%，同比增加4.9/17.08PCT。

印尼子公司联华皮革亏损，越南子公司尚处于建设中。公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2024 年联华皮革亏损-1097.8 万元。

2025 年半年度联华皮革还处于产能扩建过程中，未来随着联华皮革产能扩建的完成，以及业务的逐步拓展，其产能将有序增加。公司子公司兴业国际 2025 年4 月完成收购越南富源科技有限公司100%股权，收购后变更公司名称为兴业皮革（越南）有限公司。2025 年半年度兴业皮革（越南）有限公司尚处于建设过程中，未来随着产能扩建的完成，以及业务的逐步拓展，其产能将有序增加。

25Q2 净利率下滑主要受费用率提升、其他收益及投资收益占比下降及信用减值计提增加影响。（1）25H1公司毛利率为20.5%、同比增加0.1PCT，25H1 公司归母净利率/扣非归母净利率为2.3%/2.0%、同比下降2.2/2.4PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升0.3PCT、管理费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT，其他收益占比下降0.2PCT、投资净收益占比下降0.3PCT、资产减值损失计提0.8PCT。（2）25Q2 毛利率/归母净利率为20.3%/1.7%、同比下降0.2PCT/1.7PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.3PCT、管理费用率提升1.6PCT、研发费用率提升0.6PCT、其他收益下降0.5PCT、投资净收益下降0.8PCT、信用减值计提0.8PCT。

库存有所增加。公司25H1 末存货金额为13.39 亿元，同比增加8.36%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.73/2.47/1.23 亿元，同比增长17.1%/8.7%/35.6%；公司存货周转天数224 天，同比增加1 天。应收账款为4.67 亿元，同比增加16.84%，应收账款周转天数69 天，同比增加9 天。应付账款为3.50 亿元，同比增加20.28%，应付账款周转天数62 天，同比增加8 天。

投资建议

我们分析，（1）公司对美国出口主要为间接出口，对等关税对公司原材料采购存在一定影响，美国是公司原料皮采购的主要来源地之一，25 年4 月对美牛皮采购关税从5%加征至130%，但公司仍有低价库存7-8 月，后续如关税影响持续，公司有望从南美、欧洲、澳洲及国内采购原材料；2）短期来看，我们认为外销有望维持高增，主要由于新客户adidas 目前体量仍较小，存在较大份额提升空间，有望持续贡献新增量；（2）宏兴客户中理想占比较高，24 年受纯电版减少影响，但今年可能有所恢复；（3）贸易战下，公司有望凭借印尼及越南布局优势实现份额提升。下调25-27 年收入预测32.14/35.47 亿/39.07 亿元至31.07/34.30/38.34 亿元；下调25-27 年归母净利预测1.81/2.17/2.62 亿元至1.19/1.62/2.15 亿元， 对应调整25-27 年EPS 0.61/0.74/0.89 元至0.40/0.55/0.73 元，2025 年8 月25 日收盘价13.67 元对应 25/26/27 年 PE 分别为34/25/19X，维持“买入”评级。

风险提示

汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。