事件：

公司2025H1营业收入同增6.2%至 13.4亿元，归母净利润同比下降45.3%至0.3 亿元；单Q2 营业收入同比增长7.2%至7.1 亿元，归母净利润同比下降45.3%至0.1 亿元。

点评：

汽车皮革业务表现优秀。2025H1 公司营业收入同增6.2%至13.4 亿元。分产品看，鞋包带用皮革业务收入同降0.1%至8.5 亿元，主要系国内客户订单相对疲软。而新拓运动类客户及海外订单表现相对较优；汽车内饰用皮革业务收入高增29.5%至3.8 亿元，主要系下游理想、蔚来等新能源汽车品牌订单增长驱动。二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入分别同比-30.3%/+24%至0.5/0.4 亿元。

海外产能持续建设。公司在印度尼西亚及越南工厂于2025 上半年度均处于建设过程中，后续陆续投产将支撑公司承接海外客户订单。截至2025H1，公司产能同比持平为9360 万平方英尺，产能利用率同比提升10.4pct 至65.6%。

盈利能力有所承压。2025H1 公司毛利率同增0.1pct 至20.5%，其中鞋包带用皮革业务订单承压情况下毛利率同降2.2pct 至15.7%，汽车内饰用皮革毛利率同增3.2pct 至34.6%，盈利能力持续改善。费用端，2025H1 销售/管理费用率分别同比提升0.3pct/0.7pct。归母净利率同比下降2.2pct 至2.3%。单Q2 毛利率同比下降0.2pct 至20.3%，销售/管理费用率分别同比提升0.3pct/1.6pct，归母净利率同降1.7pct 至1.7%。

营运状况保持稳定。2025H1 存货同比增长8.4%至13.4 亿元，存货周转天数同比增加1 天至224 天。应收/应付账款周转天数同比增加9/8天至69/62 天，营运周转状况基本保持稳定。报告期末拥有货币资金8.6 亿元，现金流充裕。

投资建议：公司鞋包带皮革业务新客户订单快速放量，客户结构持续改善。汽车内饰皮革业务订单高增，盈利能力提升。预计公司2025—2027 年实现营业收入同比增长6%/9.8%/8.4%至31.3/34.3/37.2 亿元。归母净利润同比-13.5%/+30%/+19.9%至1.2/1.6/1.9 亿元，对应目前估值31/24/20 倍。首次覆盖，给予其“增持”评级。

风险提示：新品开发及销售不及预期，产能建设及爬坡不及预期，盈利预测及估值不及预期等