事项：

公司公布2025年三季报，实现收入20.43亿元，同比下降5.52%；归母净利润1.49 亿元， 同比下降10.64%； 扣非后归母净利润1.34 亿元， 同比下降11.06%。

其中2025单三季度收入6.59亿元，同比下降11.10%；归母净利润6046万元，同比增长9.78%；扣非后归母净利润5322万元，同比增长19.42%。

平安观点：

2025单三季度FDG收入增长超20%，带动主业持续恢复。从2025年单三季度核心品种来看，FDG收入1.33亿元（+23%），增速持续提升；云克注射液收入0.63亿元（+3%），同比增速转正；原料药板块收入2.07亿元（-32%），仍然承压。高毛利板块占比提升导致公司毛利率改善，2025单三季度毛利率58.02%（+10.75 pp）。2025Q3公司期间费用率同比有所提升， 其中销售费用率17.71% （ +2.62 pp ） 、管理费用率12.54%（+4.66 pp）、研发费用率10.25%（+1.76 pp）、财务费用率5.79%（-0.76 pp）。

蓝纳成递交港股IPO申请，2026年上半年首个创新核药有望NDA。2025年9月29日，蓝纳成向港交所递交IPO申请材料。截至招股书披露日，蓝纳成共有7条核药管线进入临床阶段，其中核心产品18F-LNC1001处于三期临床阶段， 预计2026 年上半年递交NDA； 治疗用药177Lu-LNC1011（PSMA靶点）处于临床二期阶段。同时还有CCK2R、GRPR等新靶点在临床前研究阶段。

主业持续恢复，蓝纳成研发进展可期，维持“强烈推荐”评级。我们维持公司2025-2027年净利润分别为2.20亿、2.99亿、3.85亿元的预测，当前市值对应2026年PE为41倍，考虑到公司核药管线布局丰富，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）研发不及预期风险；2）肝素原料药价格恢复不及预期；3）核药产品放量不及预期。