投资建议

浙江美大公告业绩：2024 年营收8.77 亿元，同比-48%；归母净利润1.10亿元，同比-76%。对应4Q24 营收2.24 亿元，同比-46%；归母净利润385万元，同比-96%。1Q25 营收9836 万元，同比-64%；归母净利润779 万元，同比-90%。2024&1Q25 业绩低于我们预期，主因集成灶市场持续下滑。我们下调公司评级至中性评级，理由如下：

集成灶行业陷入发展瓶颈：1）集成灶需求主要与新房装修挂钩，受地产市场景气度影响，近几年行业发展受限。据AVC 数据，2023/2024/1Q25 集成灶行业零售额同比-4%/-31%/-35%，2024 年在国内性价比消费趋势下，集成灶因单价较高面临更大压力。2）2024 年公司集成灶收入8.07 亿元，同比-47%；1Q25 营收同比-64%，经营压力犹在。截至2024 年底，公司累计拥有一级经销商近2000 家，数量在行业内领先。

第二成长曲线尚不明显：为摆脱对单一品类的依赖，公司延伸产品线至橱柜、集成水槽、洗碗机等，但暂未构筑第二成长曲线。2024 年集成灶收入仍占比92%，考虑到2H24/1Q25 新房竣工面积同比-31%/-14%（国家统计局数据），我们预计短期内集成灶行业需求仍有压力。

盈利能力下行：1）过往相比竞争对手，公司特点为高毛利率、低费用率、高净利率，2023 及此前年度净利率中枢基本在25-30%。2024 年由于销量下滑较多，规模效应减弱，以及费用支出偏刚性，净利率明显下滑。

2024 年毛利率同比-6.4ppt，期间费用率同比+8.0ppt，归母净利率同比-15.2ppt 至12.6%，1Q25 净利率7.9%。2）高派息率延续：2024 年拟每股派现金红利0.3 元，合计派发股利1.94 亿元，对应分红率175%。

我们与市场的最大不同？市场普遍预期家电补贴有望带动公司经营改善，我们认为集成灶行业需求中约90%与新房装修相关，因此或受益有限。

潜在催化剂：行业需求持续下滑，盈利能力下行。

盈利预测与估值

我们下调公司评级至中性。鉴于行业需求压力，我们下调2025 年净利润85%至7197 万元，引入2026 年净利润预测1.00 亿元。我们认为公司恢复至正常的盈利水平尚需时日，P/E 估值法不再适合公司估值，我们切换为P/B 估值法。当前股价交易于2025/2026 年3.0x/2.9x 市净率。我们给予公司2025 年3.5x 市净率，对应目标价8.3 元，对应目标价下调幅度32%，较当前股价有15%的上行空间。

风险

地产政策积极、市场需求向好、原材料价格下行的上行风险；地产销售下滑、市场需求波动、原材料价格上行的下行风险。