事件：25Q1 实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.54、0.94、0.87亿元，分别同比+66.14%、+23.99%、+53.17%，业绩增长主要系公司矿服板块规模扩大以及2 月起雪峰科技并表影响，若剔除并表因素，我们估算公司内生营收/业绩仍实现双位数增长。

矿服：增长动能强劲，重点区域与海外拓展并进。国内高景气市场持续发力，（1）新疆依托煤化工产业链需求传导，25Q1 区域民爆生产总值同比+11%（全国-1%），工业炸药产量同比+16%（全国+2%），公司通过收购雪峰科技实现硝酸铵自供及产业链垂直整合，强化新疆产能龙头地位。（2）西藏受益水电基建及铜矿开发，民爆需求持续释放，25Q1 区域民爆生产总值同比+18%，公司现有1.5 万吨产能（含在建0.7 万吨）可保障巨龙铜矿等重点项目需求。（3）海外加速推进“借船出海”战略，跟随中资企业“一带一路”布局出海，24 年及25 年初公司赞比亚及秘鲁炸药厂产能落地，助力海外收入高增。当前公司矿服在手订单超300 亿元，平均服务期约3 年，金属矿为主、多矿种并行的订单结构增强抗周期能力。

民爆：积极整合产能，强化竞争优势。24 年公司完成阳生化工及青岛盛世普天股权收购，新增炸药产能8.2 万吨，25 年2 月公司完成雪峰科技21%股权收购，合并工业炸药产能增至69.95 万吨，稳居行业第二，其中雪峰科技作为新疆唯一硝酸铵生产商，保障原材料自供并降低区域项目成本。公司积极整合民爆产能，规模与区域协同优势有望逐步释放。

防务：军工平台化布局初步成型，静待军贸突破。25Q1 子公司江苏红光黑索今效益良好，军贸领域公司加速HD-1、JK 系列导弹产品国际市场推广。

25Q1 公司通过增持广东省军工集团股权至65%、合资设立宏大天力（导弹动力配套）继续完善军工产业平台布局。

并购扰动费用结构，核心利润率相对稳健。25Q1 公司实现毛利率16.8%，同比-0.5pct，主因低毛利矿服业务占比提升；期间费用率为10.5%，同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/6.5%/2.9%/0.6%，同比分别-0.1/+1.1/-1.2/-0.7pct，管理费用率提升系雪峰及其他子公司并购整合所致。最终公司实现净利率2.6%，同比-0.9pct。

盈利预测与投资建议：我们预计公司在25-27 年分别实现营业收入172.16/199.53/229.77 亿元，同比+26.11%/+15.90%/+15.16%，归母净利润分别为11.68/13.98/16.29 亿元，同比+30.08%/+19.71%/+16.51%，当前股价对应25-27 年PE 分别为19.88/16.61/14.26X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济风险；安全生产风险；防务装备板块转型升级风险。