【核心结论】公司是民爆行业龙头，增速快于行业，军工业务蓄势待发。我们预计公司25-27 年归母净利润为11.96/14.15/17.72 亿元，给予25 年30倍PE，对应目标价47.2 元，给予“增持”评级。

国内矿服民爆龙头，收购扩大规模优势。公司是广东省国资委下属广东省环保集团有限公司控股企业，18-24 年营收从45.80 亿元跃升至136.52 亿元，CAGR 达20.0%，显著快于行业增速。公司民爆板块通过收并购持续扩张产能，目前拥有持证产能共72.55 万吨，稳居全国第二，25 年2 月并购控股新疆雪峰科技，进一步扩大规模优势。矿服板块项目遍布全国及海外20 多个国家和地区，是国内行业龙头，当前公司在手矿服订单逾350 亿元，市场份额稳步提升。

民爆产能优先布局高景气区域，出海进行时。近年来新疆、西藏地区民爆行业产值高速增长。24 年公司国内地区西北/西南/华北地区营收分别为26.9/11.4/23.4 亿元，同比+42.3%/+33.3%/+30.8%，公司在新疆、西藏布局18.05、1.5 万吨炸药产能，有望抓住新疆及西藏发展机遇。公司同步开拓海外市场。当前出海主要跟随紫金矿业等国内矿业巨头，聚焦南美、南非等重点区域市场，海外营收规模逐年扩大，24 年海外营收13.56 亿元，同比+43.7%。25 年1 月公司收购秘鲁EXSUR 公司51%股权，进一步扩大海外业务，25H1 海外矿服营收同比+18.87%。

公司深入布局军工防务板块业务。24 年8 月，宏大防务收购了江苏红光剩余46%股权，其成为宏大防务全资子公司，是目前国内唯一上市公司体系内黑索金生产企业，补强了公司军工产品线。此外，公司与金鸿睿在无锡高新区签约，投资10 亿元建设国内首个商业遥感电磁监测卫星星座，计划在未来3 年内再发射20 颗卫星（已成功发射10 颗），完成整个星座组网建设。

25 年8 月，公司宣布拟收购长之琳60%股权，推动公司军工转型发展战略。

风险提示：价格波动，军工转型升级面临不确定，区域景气度不及预期等。