事件：公司公布25 年三季报，报告期内实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为145.52、6.53、6.43 亿元，分别同比+55.92%、+0.54%、+5.49%。

其中25Q3 实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为54.01、1.49、1.61亿，分别同比+44.14%、-36.93%、-29.69%。

费用和减值拖累利润表现，经营表现符合预期。25Q3 公司计提0.7 亿信用减值，拖累公司利润。25Q3 管理费用环比提升0.86 亿，或因北京办公区折旧摊销增多和海外差旅费用提升。25Q3 公司毛利率为20.07%，同比-0.8pct，保持相对稳健盈利能力。

新疆+海外拖累矿服收入增速，Q4 收入确认有望恢复。公司矿服业务国内聚焦新疆、西藏及内蒙等重要区域市场，海外布局“一带一路”沿线国家，截至2025 年10 月，矿服业务在手订单超350 亿元。前三季度矿服业务规模持续扩大，但预计Q3 新疆和海外项目对整体增速有所拖累。新疆25 年7-9 月煤炭产量分别同比-13.8%、-10.5%、-6.9%，新疆煤炭产量下滑一方面受煤价下跌影响，另一方面是重要庆典活动召开影响矿服作业。海外前三季矿服收入同比基本持平，增速较上半年放缓，主要系个别项目收尾等因素影响。进入Q4 采暖季，在超产核查、冬季提前等因素影响下煤炭价格已出现强劲反弹，且新疆煤炭产量降幅正逐月收窄，预计新疆矿服25Q4 收入增速或将有所恢复。

严抓项目回款，应收款风险可控。随着雪峰科技和长之琳的并表，公司规模快速扩张，同时也带来应收账款、存货、合同资产的快速增长，前三季度分别同比+93.86%、288.71%、44.25%。25Q3 公司计提0.7 亿信用减值，环比增加0.42 亿元。考虑到公司愈发重视销售回款和对现金流的考核，Q4 现金流有望改善，信用减值风险较为可控。

盈利预测与投资评级：我们预计公司在25-27 年分别实现营业收入191.31/222.74/262.86 亿元，同比+40.13%/+16.43%/+18.01%，归母净利润分别为10.47/12.60/15.58 亿元，同比+16.68%/+20.30%/+23.64%，当前股价对应25-27 年PE 分别为28/23/19X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济风险；安全生产风险；防务装备板块转型升级风险等。