投资要点

煌上煌短期业绩承压，长期盈利改善空间大

煌上煌是休闲卤味领军企业，多品类布局支撑公司成长。公司聚焦酱卤肉制品，协同发展米制品业务。2020-2022 年，受国内需求疲软等影响，公司营收和利润呈现下行趋势；22 年公司直营/加盟模式分别占比6.3%/93.7%；未来，店效回暖+门店扩张加速，公司营收有望重回增长轨道；毛利承压缩减+费控能力改善，公司长期盈利改善空间大。

休闲卤味行业：行业提升空间广阔，市场竞争格局分散休闲卤味行业消费群体年轻化，线上+线下结合提升门店获客率，区域品牌进行全国化扩张或为必然趋势。行业市场格局分散，龙头市占率低，22 年CR3 约为10%，其中绝味/周黑鸭/煌上煌市占率为5%/2%/2%。

解决市场担心的两大问题

1）担忧一：国内需求疲软叠加行业竞争加剧，市场担心公司未来店效提升空间有限；同时，门店主要集中在二线城市+产品价格带定位中端及以上，市场认为公司开店阻力或边际上行，对营收重回增长轨道存疑。

我们认为：①公司通过线上业务引流线下门店，提升实际销量，另辟蹊径拉动店效提升；②短期扩店战略清晰明确，未来门店扩张有望提速：公司聚焦社区店下沉+差异化策略剑指全国化+产能布局支撑成长，未来清晰渠道战略有望助推门店扩张。

2）担忧二：23 年卤制品市场需求受到影响，卤味连锁企业成本改善周期拉长，原材料价格上涨，市场对未来公司利润底部反转能力存疑。

我们认为：原材料价格已处于高位回调阶段，短期较高的价格或挤压利润空间，长期原材料价格走势下行有望带来利润修复机会。

盈利预测及估值：

预计2023-2025 年公司收入增速分别为4.49%/13.29%/12.06%；归母净利润增速分别为310.88%/41.14%/33.44%；PE 为39/28/21 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

催化剂：

门店扩张超预期；需求复苏超预期；原材料价格回落。

风险提示：

原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险；食品安全控制风险。