事件：煌上煌公布2024 年年报，2024 年全年实现营业收入17.39 亿元，同比-9.44%；归母净利润0.40 亿元，同比-42.86%；扣非归母净利润0.41 亿元，同比-15.99%。24Q4 单季度实现营业收入2.87 亿元，同比-15.59%；归母净利润亏损0.38 亿元，上年同期为亏损0.30 亿元；扣非归母净利润亏损0.23 亿元，上年同期为亏损0.39 亿元。

终端消费偏弱，门店业务阶段性承压。分品类看，2024 年公司米制品业务实现营业收入3.51 亿元，同比下滑1.83%。肉制品加工业务实现营业收入12.58 亿元，同比下滑14.26%，其中鲜货产品产品/包装产品分别实现营业收入12.09/0.49 亿元，同比分别下滑14.43%/10.05%。受终端需求影响，公司老店单店收入同比有所下降。截至2024 年底，公司终端门店数量为3660 家（直营/加盟门店分别为241/3419 家），同比减少837 家（直营/加盟分别减少21/816 家）。

公司积极调整门店模型，提高经营质量。一方面增强礼品属性，打造特产店模型；另一方面拓展消费场景，将新鲜卤味场景复制推广至传统门店，丰富产品售卖形式。分区域看，2024 年江西/广东/浙江区域分别实现营业收入8.48/2.24/3.68亿元，分别同比下滑5.79%/24.71%/0.32%。江西基地市场经营表现略有承压，外埠市场中浙江区域表现相对稳定。

原材料成本降低，费用投放加大。毛利率方面，2024 全年/24Q4 公司毛利率分别为32.76%/28.32%，2024 年同比+3.71pcts，主要系2024 年鸭副产品原料价格处于低位，生产成本下降带动整体毛利率提升，其中肉制品毛利率同比+5.93pcts。费用端，2024 全年/24Q4 销售费用率分别为16.80%/24.48%，2024年同比+1.92pcts，主要系对线上多平台促销费用投入有所增加，对线下门店的政策支持力度亦有加大。2024 全年/24Q4 管理费用率分别为10.36%/16.75%，2024 年同比+1.90pcts，主要系第三方咨询及品牌宣传费用的增加及新基地投产带来的费用增长。综合来看，2024 全年公司归母净利率为2.32%，2024 年同比-1.36pcts。子公司真真老老合作方仓储火灾带来存货损失1617 万元，及商誉减值计提增加1075 万元，对归母净利润带来短期影响。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司终端需求有待恢复，门店业务表现有待观察。

我们下调2025 年归母净利润预测至0.64 亿元（较前次下调64.40%），新增2026-2027 年归母净利润预测为0.73/0.84 亿元。对应2025-2027 年EPS 为0.11/0.13/0.15 元，当前股价对应P/E 分别为89/78/68 倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。

风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。