事件：煌上煌发布2025 年三季报，公司25Q1-Q3 实现营业收入13.79 亿元，同比下滑5.08%；归母净利润1.01 亿元，同比增长28.59%；扣非归母净利润0.88 亿元，同比增长38.87%。其中，25Q3 单季度实现营业收入3.94 亿元，同比增长0.62%；归母净利润0.24 亿元，同比增长34.31%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长34.40%。

门店端尝试打造新模型，冻干品类并入带来新增量。门店主业方面，为应对终端需求偏淡的经营压力，公司主动关停亏损门店，尝试调整单店模型，扩充非卤味特产、茶饮、轻餐饮等新品类；并通过门店内补充加热环节，打造热卤氛围。新店型已在南昌部分门店推广，单店表现方面获得明显提升。2025 年公司门店数有望逐步企稳，后续新开门店预计延用新门店模型。此外，公司于25 年9 月以4.95 亿元收购立兴食品51%股权，立兴食品为冻干品类龙头企业，技术储备扎实，业务兼顾B/C 两端，已进入零食量贩、山姆等多个渠道，收入保持较快增速，利润端表现良好。立兴食品的并入一方面可带来业绩端的增量，另一方面冻干涉及到零食/茶饮/餐饮等多种产品，可助力主业门店端丰富新品类，亦有望降低热卤模式的运输成本。

费用端持续收缩，盈利能力有所提升。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为33.02%/35.65%；25Q3 同比-1.27pcts，环比+6.38pcts。主要原材料仍处于价格低位，毛利率的同比下行，或与立兴食品并表以及毛利率偏低的米制品收入占比提升有关。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为11.85%/14.04%；25Q3 同比-4.64pcts，环比+3.00pcts。主要系公司关闭亏损门店，减少促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。25Q1-Q3/25Q3 管理费用率分别为9.04%/10.29%；25Q3 同比-0.72pcts，环比+2.31pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3 公司归母净利率分别为7.33%/6.11%；25Q3 同比+1.53pcts，环比+0.06pcts，伴随公司门店主业的经营调整，盈利能力亦有所修复。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司并入立兴食品带来收入和利润端的持续增量，叠加26-27 年门店调整策略落地有望改善单店表现。我们上调2025-2027 年归母净利润预测至1.11/1.53/1.77 亿元（较前次上调26%/50%/59%），对应2025-2027 年EPS 为0.20/0.27/0.32 元，当前股价对应P/E 分别为65/47/41倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。

风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。