要点

电力需求增速下滑,利用小时延续下降通道。前4月,全社会用电量同比增长5.2%,鉴于经济总体仍处转型期,下调2014~2015年需求增速预测至5.0%和4.8%(原预测值为7.0%和6.5%)。预计2014~2015年装机增速分别为7.6%及6.4%,总体利用小时分别变动-2.4%及-1.5%,其中火电分别变动-3.4%及-1.5%。

煤价回落部分对冲利用小时及电价下降风险,水电来水有望恢复,新能源持续快速发展。年初以来,煤价持续下跌,预计年全年煤价下跌幅度6%~10%,“煤电联动”或于2014年下半年出台,但煤价持续回落将在一定程度上对冲电价下调和利用小时走低压力。水电4月单月开工率同比增加12.1%,来水情况有望较2013年偏枯的局面有所恢复,厄尔尼诺或成为今年水电出力能否超预期的主要变数。新能源仍保持快速发展,2014~2015年核电及光伏增速有望逾40%,风电约20%,大水电仍将密集投产。

发电侧改革或快于电网侧,国企改革有望破冰。新一轮电改有望启动,市场化仍是主要方向,售电侧放开、交易中心独立及固定过网费或成电网侧改革重点;用户侧直接交易份额逐步扩大以及新建火电全面市场化或成为发电侧改革核心。在市场化大趋势下,供求形势将逐步取代政府定价的不确定性成为影响行业盈利的关键要素,具有成本和环保优势的机组如水电及大火电等将在中长期受益;短期供求偏宽松局面则将使火电整体盈利承压,改革进程将决定调整幅度。国企改革有望破冰,地方类国企或将率先试点,股权激励政策和混合所有制背景下的注入预期提高将成主要看点。

燃气消费增速回落,存量气价改或使分销商承压。前4月天然气表观消费量增速为8.1%,较前两年的13%明显回落,环保政策推进力度加大或使后期增速有所回升。存量气价改仍将是今明两年大概率事件,我们预计年内或上调0.4~0.5元/立方米,在经济总体偏弱及价格优势减小背景下,分销商开拓新客户及维持价差难度增大。

风险提示:电价下调及市场化步伐超预期,经济疲弱导致利用小时下滑高于假设;经济增速放缓致燃气需求低于预期,价改后分销商价差缩窄。

维持板块“强于大市”评级。就电力公司投资逻辑而言,我们建议关注以下三条主线:(1)水电或迎整体机会:水电优先调度特性使其不受经济周期影响,年初以来水情总体较好且厄尔尼诺等发生概率较大或增加行业盈利超预期可能,首推低估值且成长明确的国投电力及川投能源,关注利空释放、注入预期明朗的长江电力。(2)高股息率火电防御特征明显:无风险收益率回落将高股息率公司的吸引力,1倍P/B、15~20%ROE水平也使其具有较强的防御属性,此类公司重点积极关注华电国际及华能国际。(3)改革红利逐步释放将增强公司弹性:建议关注天富热电、粤水电及韶能股份。就燃气行业而言,环保政策推进力度将成为影响行业需求增速关键,价改导致的提价预期则使分销商承压,建议关注有承诺业绩保障的公司,如联华合纤及金鸿能源。