核心观点：

深耕行业数十载，奥瑞金已成长为金属包装龙头。据wind，18-23 年公司营收从81.8 亿元上升至138.4 亿元，归母净利润从2.3 亿元增长至7.7 亿元，CAGR 分别达11.1%、28.1%，当前在二片、三片罐行业皆处领先位置，龙头地位稳固。

二片罐格局变化在即，三片罐格局较稳定。据观研天下，23 年我国二片罐市场达267 亿元，19-23 年CAGR 达5.5%，其中56%的需求来自啤酒包装。据奥瑞金《可转债募集书》，22 年我国啤酒罐化率达27.1%，虽较16 年提升2.5pct，但仍显著低于美国及英国，预计我国啤酒罐化率有望持续增长，带动行业扩容。当前对于中粮包装的收购稳步进行中，行业集中度有望进一步提升，利好龙头利润中枢上行。从三片罐来看，据智研咨询，行业CR3 达到66%，下游客户分布在功能饮料及植物蛋白饮料，当前中国红牛与泰国天丝案件仍未有定论，预计率先摆脱单一客户依赖，且不断丰富客户结构的企业有望拥有更高的业绩稳健性。

成功降低大客户依赖，积极寻找第二成长曲线。据Wind，奥瑞金第一大客户中国红牛销售占比由18 年的59.1%下降至23H1 的33.7%。公司持续拓展新客户，当前显著分散了由于红牛法律纠纷可能带来的风险。据公司官网，截止24H1 公司两片、三片罐年产能分别达135、90亿罐，国内生产网络全面覆盖，客户深度绑定。此外，公司早期通过对亚太及澳新市场的布局，成功为出海打下基础，预计海外空间广阔，公司境外业务利润率有望持续提升。

盈利预测与投资建议。公司为金属包装龙头，通过优质供应提升份额，出海及新能源业务拓张有望带来新的增长点，预计需求承压下仍能延续业绩韧性。预计24-26 年归母净利为8.75/10.00/11.17 亿元，参考可比公司，给予25 年合理估值15 倍PE，对应合理价值5.86 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。宏观经济下行的风险、收购中粮包装失败的风险、原材料价格上行的风险、下游客户经营不及预期的风险。