公司公布2024&2025Q1 业绩：

24 年公司实现营收136.7 亿元，同比-1.2%，实现归母净利润7.9 亿元，同比+2.1%，实现扣非归母净利润7.6 亿元，同比+2%，其中Q4 收入28.16 亿元，同比-10.2%，实现归母净利润0.29 亿元，同比-57%，实现扣非归母净利润0.17 亿元，同比-74%。25Q1 营收55.7 亿元，同比+57%，归母净利润6.65 亿元，同比+138%，扣非归母净利1.89 亿元，同比-28%，24 年业绩稳定，25Q1 并表中粮包装业绩高增。

境内两片罐压力明显，三片罐稳健

1）分产品：24 年金属包装产品及服务收入121.23 亿元，同比+0.7%，毛利率18.13%，同比+1.3pct，为收入核心，24 年公司三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高，灌装服务/其他收入1.66/13.84亿元，分别同比+9.95%/-16.28%。

2）分地区：24 年境内收入124.89 亿元，同比-1.21%，毛利率17.87%，同比+1.56pct，24 年马口铁等原材料处于下行趋势，盈利能力有所优化，24 年外销收入11.84 亿元，同比-1%，基本维持稳定。

对中粮包装收购落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复当前金属包装行业核心在于奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，23 年市场份额17%（TOP4 企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23 年中粮包装实现营收102.7 亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75 亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。整体看，奥瑞金收购完成中粮包装后行业集中度得到大幅提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54 元，而毛利率端从2012 年19.09%逐步下降至24 年8.1%，25Q1更是降低至7.1%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大。

两片需求伴随旺季有望改善，三片新品催化复苏两片罐：根据欧睿数据，23 年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23 年306.6 亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22 年国内两片罐总产能625 亿罐，我们跟踪23 年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24 亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10 亿罐产能，公司投产枣庄9 亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23 年行业新增产能或有50 亿罐+，供需失衡下，两片罐盈利表现持续承压。展望25Q2-Q3，随着啤酒消费旺季逐步到来，两片罐需求有望改善。

三片罐：伴随客户稳步增长，公司创新产品表现亮眼，取得市场青睐。

盈利预测与投资建议

考虑公司收购完成并开始并表中粮包装，我们上调对公司盈利预测，预计公司25-27 年包含中粮包装实现收入242.0/251.3/258.7 亿元，分别同比+77%/4%/3%，　　实现归母净利润14.9/13.8/15.5 亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应PE9/10/9X，维持买入评级。

风险提示

原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。