公司公布25H1 业绩：

25H1 公司实现营收117.3 亿元，同比+63%，实现归母净利润9.0 亿元，同比+65%，实现扣非归母净利润4.0 亿元，同比-24%，其中Q2 收入61.52 亿元，同比+68.4%，实现归母净利润2.39 亿元，同比-11%，实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比-20%。

境内两片罐压力明显，三片罐稳健

1）分产品：25H1 金属包装产品及服务收入109.42 亿元，同比+72.0%，毛利率15.03%，同比-4.54pct，为收入核心，25H1 公司三片罐稳定，二片罐承压，灌装服务/其他收入0.65/7.2 亿元，分别同比-35.3%/-3.4%。

2）分地区：25H1 境内收入105.91 亿元，同比+60.11%，毛利率14.91%，同比-4.33pct，受二片罐拖累，25H1 外销收入11.35 亿元，同比+92%。

对中粮包装收购落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复当前金属包装行业核心在于奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，23 年市场份额17%（TOP4 企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23 年中粮包装实现营收102.7 亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75 亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。整体看，奥瑞金收购完成中粮包装后行业集中度得到大幅提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54 元，而毛利率端从2012 年19.09%逐步下降至24 年8.1%，25Q1更是降低至7.1%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大。

两片罐出海打开空间

出海空间广阔：随着国内并购完成公司有望将冗余产能逐步迁移至海外完成海外市场拓展。根据波尔的报告，中东+印度+其他亚洲区域（不包括）总计需求1230 亿罐（超过国内），需求增长稳健，且波尔在以上区域销售量较低，这些区域供给仍以本土厂商为主，中长期看中国企业凭借制造与管理优势完成海外产能布局的可能性较大，出海长期空间广阔，此外参考昇兴海外产能高盈利能力，出海对公司整体利润拉动值得期待。

产能迁移并购并举，出海进入加速期：当前公司已着手在泰国、哈萨克斯坦分别建设7/9 亿罐产能，预计分别在26 年9 月与27Q1 投产，此外公司斥资9825 万美元收购波尔沙特产能65.5%股权，完成对西亚市场的布局。

盈利预测与投资建议

我们预计公司25-27 年包含中粮包装实现收入232/249/256 亿元，分别同比+70%/5%/3%，实现归母净利润13.5/13.6/15.4 亿元，分别同比+71%/-6%/13%，对应PE 11/10/9X，维持买入评级。

风险提示

原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。