投资要点

公司公布25Q3 业绩：

25Q3 公司实现营收66.2 亿元，同比+81%，实现归母净利润1.7 亿元，同比-18.6%，实现扣非归母净利润1.7 亿元，同比-23%，并表中粮，收入延续高增，两片罐盈利底部拖累表现。

行业需求稳健，原材料价格提升拖累盈利能力需求：25Q3 我国啤酒产量103.6 亿升，同比+2.84%，增速较Q2 的1.83%提升1pct，并表需求端略有好转支持公司Q3 收入增长较Q2 有所提速，考虑Q4 节日较多，需求端有望延续稳健。

成本：25Q3 马口铁平均价格3549 元/吨，同比-1.87%，环比+83 元/吨，此外Q3铝价亦有上涨，综合两片罐与三片罐盈利均受影响，展望Q4 盈利能力或仍有压力。

对中粮包装收购落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复当前金属包装行业核心在于奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，23 年市场份额17%（TOP4 企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23 年中粮包装实现营收102.7 亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75 亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。整体看，奥瑞金收购完成中粮包装后行业集中度得到大幅提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54 元，而毛利率端从2012 年19.09%逐步下降至24 年8.1%，25Q1更是降低至7.1%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大。

两片罐出海打开空间

出海空间广阔：随着国内并购完成公司有望将冗余产能逐步迁移至海外完成海外市场拓展。根据波尔的报告，中东+印度+其他亚洲区域（不包括）总计需求1230 亿罐（超过国内），需求增长稳健，且波尔在以上区域销售量较低，这些区域供给仍以本土厂商为主，中长期看中国企业凭借制造与管理优势完成海外产能布局的可能性较大，出海长期空间广阔，此外参考昇兴海外产能高盈利能力，出海对公司整体利润拉动值得期待。

产能迁移并购并举，出海进入加速期：当前公司已着手在泰国、哈萨克斯坦分别建设7/9 亿罐产能，预计分别在26 年9 月与27Q1 投产，此外公司斥资9825 万美元收购波尔沙特产能65.5%股权，完成对西亚市场的布局。

盈利预测与投资建议

我们预计公司25-27 年包含中粮包装实现收入241/249/256 亿元，分别同比+76%/3%/3%，实现归母净利润12.2/11.7/13.6 亿元，分别同比+55%/-4%/16%，对应PE 12/13/11X，维持买入评级。

风险提示

原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。