2024 年业绩表现优秀，生猪养殖成本稳步下降。2024 年归母净利盈利达178.81 亿元，同比扭亏为盈，处于此前业绩预告公布的170-180 亿元区间上限；同时2024 年末母公司权益占比由2023 年末的85%提升至2024年末的93%。据公司公告，2024 年底养殖完全成本已降至13 元/kg 左右，全年养殖完全成本约14 元/kg。当前公司优秀场线的养殖完全成本已降至12 元/kg 以下，后续会在内部持续推动优秀成绩的复制、推广，以带动整体成本下降。此外2025 年公司预计出栏商品猪7200 万头-7800 万头，其中仔猪出栏预计800 万头-1200 万头，整体继续保持稳健增长。

资产负债表稳步修复，2024 年度合计现金分红占归母净利约42%。伴随盈利能力提升与资本开支下降，2024 年末公司资产负债率同比下降3.43pct至58.68%。同时，公司2024 年度分红比例实现明显提升，2024 年度合计现金分红总额合计达75.88 亿元，占2024 年归母净利比例达42.4%。考虑到当前养殖行业负债率处于历史较高水平，产业整体扩张意愿和能力不足，行业估值体系正从倾向资本开支向现金流创造能力转变。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。目前牧原股份2025 年出栏对应养殖资产头均市值低于3000 元，处于周期底部位置，看好未来估值修复空间。

软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量。截至2024 年末，公司已有养殖产能约8100 万头/年；投产屠宰产能2900 万头/年。2024 年公司屠宰生猪1252.44 万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59 万吨，同比增长0.8%；屠宰毛利率为1.03%，同比增长0.86pcts。通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，公司屠宰肉食经营在12 月已经实现单月盈利。

风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。

投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们对原有2025-2026 年猪价假设进行下调，相应下调2025-2026 年的盈利预测，预计2025-2027 年归母净利分别为195.09/164.36/162.11 亿元（此前预期2025-2026 年分别为251.8/228.7）亿元，EPS 分别为3.57/3.01/2.97 元，对应PE 分别为11/13/13。