牧原股份发布2025 年一季度业绩预告，预计Q1 实现归母净利润43~48 亿元，同比扭亏、环比-42%~-35%，略超预期（我们在3 月25 日发布的Q1前瞻报告中预期牧原Q1 盈利约36~41 亿元）。Q1 盈利超预期或主要来自成本下降+出栏增量双双超预期，Q1 公司生猪出栏同比+42%、估算完全成本降至12.9 元/公斤左右，肥猪头均盈利约210 元。公司高度重视股东回报，2024 年股息率约3.66%。公司目标2025 年出栏商品猪7200~7800 万头（同比+10%~19%）、仔猪800~1200 万头（同比+41%~112%），我们预计公司养殖成本有望持续改善。维持“买入”评级。

Q1 出栏增量、成本下降双双超预期，屠宰持续向好

Q1 公司盈利超预期或主要来自于成本下降超预期+出栏量增加超预期。出栏量方面，25Q1 公司销售生猪2266 万头，同比+42%、环比+5.6%，其中商品猪1840 万头（同比+35%）、仔猪明显增加至415 万头，肥猪和仔猪出栏同比双双高增；成本方面，我们估算Q1 公司育肥完全成本约12.9 元/公斤、支撑肥猪头均盈利仍维持在210 元左右的高位（行业平均约93 元），且成本呈逐月明显下降态势，或主要得益于公司养殖生产指标改善明显。同时，公司屠宰业务经营或亦持续向好。Q1 公司屠宰生猪529 万头，同比+80%、环比+15%，渠道优化+产能利用率提升或带动屠宰业务实现季度扭亏为盈。另外，Q1 末公司能繁母猪存栏348.5 万头、较2024 年底小幅减少2.7 万头，或主要系生产节奏正常波动。

拟加快公司股份回购，2025 年有望延续高质量成长

公司高度重视股东回报。2024 年9 月公司公告将回购30~40 亿元股份用于员工持股计划或股权激励计划，截至25Q1 末已回购约12 亿元，公司拟加快实施回购公司股份。同时，2024 年度公司现金分红和股份回购总额达86亿元、占2024 年净利润的45%，股息率约3.66%。公司目标2025 年预计出栏商品猪7200~7800 万头（同比+10%~19%）、仔猪800~1200 万头（同比+41%~112%），综合考虑到公司的养殖成绩、管理水平等仍处于持续提升过程中，以及Q1 公司出栏高增、成本持续下降，我们预计公司2025 年养殖成本或延续明显改善，2025 年有望延续高质量成长。

目标价51.3 元，维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27 年归母净利润为142/135/431 亿元，对应BVPS 14.37/16.33/23.72 元。参考可比公司2025 年Wind 一致预期2.8x PB，考虑到公司持续增出栏降成本，给予公司2025 年3.6x PB，维持目标价51.30 元，维持“买入”评级。

风险提示：出栏量不及预期、猪价表现不及预期，突发大规模动物疫病等。