牧原股份发布一季报，2025 年Q1 实现营收360.61 亿元（yoy+37.26%、qoq-12.41%），归母净利44.91 亿元（yoy+288.79%、qoq-39.31%），位于业绩预告区间内。Q1 公司养殖销量同比高增+头均盈利优势明显，屠宰产能利用率明显提升+单头亏损明显收窄，3 月育肥完全成本已降至12.5 元/公斤，且2025 年有望持续增出栏、降成本，维持“买入”评级。

Q1 养猪销量/屠宰量同比高增，生猪头均盈利优势明显Q1 猪价淡季不淡，公司养殖持续增出栏+降成本、屠宰经营持续向好，带动营收、盈利双双同比高增；肥猪售价环比下跌近10%影响下营收、盈利环比下滑。1）养殖：销量同比高增+头均盈利优势明显。25Q1 公司销售生猪2266 万头，同比+42%、环比+5.6%，其中商品猪1840 万头（同比+35%）、仔猪明显增加至415 万头；生猪头均盈利200 元（行业平均约93 元），主要得益于Q1 育肥完全成本明显下降至12.9 元/公斤左右。2）屠宰：产能利用率明显提升+单头亏损明显收窄。Q1 公司屠宰生猪529 万头，同比+80%、环比+15%，产能利用率提升至超70%、同比提升超30pct，主要得益于公司持续开拓销售渠道、优化客户和产品结构、提升内部经营管理能力等。

完全成本持续下降可期，2025 年有望延续高质量成长养殖业务方面，1）成本端，据公告，公司3 月育肥完全成本已降至12.5元/公斤，且后续公司会在健康管理、种猪育种、营养研发、智能化应用等方面持续发力，逐步提升各项生产指标，实现养殖成本的进一步下降；2）出栏端，公司目标2025 年预计出栏商品猪7200~7800 万头（同比+10%~19%）、仔猪800~1200 万头（同比+41%~112%），2025 年有望延续高质量成长。屠宰业务方面，公司屠宰产能利用率提升有望持续、经营或持续向好，屠宰板块实现季度甚至年度口径扭亏为盈可期。同时，公司设立了越南子公司、并筹划H 股股票发行上市，国际化布局或进一步拔高公司养猪长期发展天花板。此外，公司高度重视股东回报，2024 年度现金分红和股份回购总额达86 亿元、占2024 年净利润的45%，股息率约3.66%。

盈利预测与估值

考虑到公司Q1 成本明显下降、且持续下降可实现性较强，我们下调公司育肥完全成本，并上调公司盈利预测。我们预计公司2025/26/27 年归母净利润为197/183/472 亿元（较前值上调幅度分别为39%/36%/9%），对应BVPS15.39/18.23/26.37 元。参考可比公司2025 年Wind 一致预期2.6x PB，考虑到公司持续增出栏降成本，给予公司2025 年3.3x PB，维持目标价51.30元，维持“买入”评级。

风险提示：出栏量不及预期、猪价表现不及预期，突发大规模动物疫病等。