事件：公司发布25 年三季报。25Q1~Q3 公司实现营收/归母净利润1117.90/147.79 亿元，同比+15.52%/+41.01%，基本EPS 为2.74 元。25Q3 公司实现营收/归母净利润353.27/42.49 亿元，同比-11.48%/-55.98%。

前三季度生猪出栏量同比增长，猪价同比下降拖累业绩。根据月度销售简报，25Q1~Q3/25Q3 公司商品猪营收1034.2/325.6 亿元， 同比+13.55%/-14.77%，25Q3 营收同比下滑的原因是猪价较低导致商品猪增量不增收。

25Q1~Q3/25Q3 公司出栏商品猪5732.3/1892.9 万头，同比+27.01%/+17.21%，原因是公司产能及生产效率提升。25Q1~Q3/25Q3 商品猪加权销售均价为14.2/13.6（元/公斤），同比-13.16%/-28.06%，今年猪价同比较低，特别是25Q3 消费旺季猪价同比大幅下跌，成为业绩的主要拖累。成本端，公司9 月养殖完全成本已降至11.6 元/公斤，较1 月下降1.5 元/公斤，成本下降来自于生产绩效改善和期间费用摊销下降，因此尽管猪价低迷，公司仍能保持盈利。屠宰肉食业务方面，25Q1~Q3 公司共屠宰生猪1916 万头，同比+140%，产能利用率为88%。25Q3 屠宰肉食业务实现盈利，预计公司将把握春节消费旺季，进一步加快渠道建设和客户拓展，全年有望扭亏。

25Q3 毛利率同比回落，Q1~Q3 期间费用率同比下降。25Q1~Q3/25Q3 毛利率为18.73%/18.10%，同比+1.46pct/-12.74pct，原因是（1）生猪成本下降增厚前三季度毛利率；（2）25Q3 猪价大幅下降拉低单季度毛利率。

25Q1~Q3 期间费用率为6.17%，同比-1.10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02pct/-0.33pct/-0.18pct/-0.61pct。销售/管理/研发费用率下降是费用支出被收入有效摊薄；财务费用率下降是经营改善，财务费用下降。

投资建议：根据Q1~Q3 经营情况，我们下调盈利预测。预计25~27 年归母净利润为190.91/221.71/286.46 亿元，同比+6.8%/+16.1%/+29.2%，对应PE 为14.4/12.4/9.6 倍。预计公司经营效率将持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：猪价超预期下跌，出栏量不及预期，成本大幅上涨等