首次覆盖

投资亮点

首次覆盖牧原股份（02714）给予跑赢行业评级，目标价63.00 港元，基于SOTP 法，对应2026/27 年20/12 倍P/E。公司是全球低成本、大体量稀缺生猪养殖龙头，跨越式发展穿越周期，我们看好公司成长与价值属性双升，引领中国猪业新范式。理由如下：

行业：中国猪业开启猪价/成长/投资新范式，龙头稀缺性凸显。

猪价：行业规模化高位提升放缓、反内卷产能调控强化，周期振幅收敛、波动下降、长度缩短或持续。成长：猪企“向外看”资本驱动的粗放增长、回归“向内求”成本驱动的高质量增长。

投资：龙头成长与价值属性双升，资本及产业资源均向龙头聚集。我们认为价值逻辑或支撑龙头估值体系重塑、中枢上移。

核心竞争力：超大体量稀缺HALO 资产，科技研发、养殖管理、战略定力共筑长期竞争优势。1）规模优势：把握非洲猪瘟期间资本/防疫/猪价红利形成的全球第一体量，具备稀缺性，并带来更稳健资产负债表、更低采购成本、更高强度研发投入。2）研发及养殖管理：种/料/康/养技术元点发力，筑牢成本优势，2014-24 年平均净利率19%，25 年完全成本领先行业1.5-2 元/Kg。3）战略定力：连续30 年坚守猪业主航道。

成长与价值属性双升：科技创新、模式升级、海外扩张及费用收敛驱动利润成长，重资产投入回报期彰显价值。1）成长：

科创驱动成本精进、联农带农及屠宰驱动量价增长、布局高利润越南市场，叠加财务费用下降及远期折旧收敛贡献增量；2）价值：2014-24 年平均ROE 达22.5%。24 年资本开支首次小于折旧摊销，开启现金流提升的重资产投入回报期。

我们与市场的最大不同？我们看好公司成长、价值属性超预期。

潜在催化剂：成本优化进展、海外成长速度及分红率超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司25-27 年EPS 分别为2.7 元、2.8 元、4.7 元，25-27 年CAGR 为33%。首次覆盖H 股，给予跑赢行业评级/目标价63 港元，目标价对应上行空间41%、26/27 年20/12 倍P/E，现价对应26/27 年14/8 倍P/E。再次覆盖A 股，给予跑赢行业评级/目标价60 元，目标价对应上行空间21%、26/27 年21/13 倍P/E，现价对应26/27 年17/10 倍P/E。

风险

猪价低于预期、成本上涨、出栏低于预期、疫情及政策风险。