业绩回顾

25 年业绩处于业绩预告区间，符合我们预期

25 年营业收入1,441 亿元，同增4.5%；归母净利润155 亿元，同减13%，公司生猪养殖成本优势较强，较大程度抵消猪价下行。

发展趋势

生猪出栏超额成长，屠宰业务首次盈利。具体地，①生猪业务：

收入同增3%至1,402 亿元，其中商品猪销量同增10%至7,798万头，商品猪均价同降9.2%至14.4 元/千克，仔猪销量为1250-1400 万头。②屠宰业务：跨越初创期步入发展新阶段，收入同增86%至452 亿元，其中屠宰量同增129%至2,866.3 万头，产能利用率达98.8%，实现首年盈利，主因销售和运营能力提升。

向内求成本挖潜，资金稳健及股东回报彰显价值。①降本增效：得益于管理精细化及饲料原材料价格回落。成本端，25 年生猪养殖完全成本12 元/kg，较2024 年下降2 元/kg；效率端，猪苗生产成本降至230-240 元/头，断奶上市率89%，料肉比降至2.7，PSY提升至28-29。②资金稳健：25 末公司资产负债率54%，同比-4.5ppt；资本开支/折旧与摊销95/153 亿元，资本开支持续小于折旧摊销。③价值回报：25 年规划现金分红74 亿元，分红率48%。

看好牧原为猪业新范式核心龙头，成长与价值兼备。公司跨越式成长穿越周期，稀缺性凸显，当前聚焦向内求强化成长与价值：①出栏量：26 年商品猪出栏目标7500-8100 万头，出海布局及联农带农或贡献增长。②成本：计划通过疾病防控技术落地、种猪育种投入、员工及干部激励等推动成本进一步优化，设定26 年平均完全成本目标11.5 元/kg。③资金：26 年规划资本开支100 亿元，主要用于加大屠宰业务投入、出海生猪养殖布局及维护性资本开支。

盈利预测与估值

由于近期猪价降至十年新低且粮价驱动饲料成本上行，下调26 年净利润95 亿元至67 亿元，基本维持27 年归母净利润273 亿元，维持跑赢行业评级。A 股对应26/27 年39/10 倍P/E，H 股对应26/27 年32/8 倍P/E。兼顾盈利调整及行业头均市值中枢，维持A/H 股目标价60 元/63 港元，A 股对应26/27 年52/13 倍P/E，33%上行空间；H 股对应26/27 年48/12 倍P/E，52%上行空间。

风险

猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。