事件：公司公告2025 年年度报告。2025 年，公司实现营业收入1441.45 亿元，同比+4.5%；实现归属于上市公司股东的净利润154.87 亿元，同比-13.4%；扣非归母净利润为159.88 亿元；实现基本每股收益2.88 元/股，业绩符合此前预期。

2025 年公司出栏量延续增长态势，但猪价同比下跌导致业绩下滑。2025 年养殖业务实现营业收入1402.07 亿元；销售商品猪7798.1 万头，同比+19.1%；但前期产能增长致使供给增加，猪价同比下跌（2025 年全国外三元生猪均价13.74 元/kg，同比-17.9%），公司2025 年商品猪销售均价亦同比下跌（13.5 元/kg，同比-17.3%），致使业绩同比下滑。

创新研发和管理持续赋能驱动养殖生产指标稳步提升，完全成本逐季下降。根据公司公告，2025 年全年公司商品猪养殖完全成本为12 元/kg，同比下降2 元/kg；其主要来源于生猪健康管理、生产管理精细化的持续贯彻落实。具体来看，2025 年年初至今各项生产指标稳步提升：截止2026 年1-2 月，生猪全程成活率在83%-84%，PSY 在28 左右，肥猪日增重在860g 左右，全程料肉比2.7 左右。在疫病防控持续完善、员工和干部激励优化、种猪育种投入、智能化研发和应用加快的共同作用下，我们预计2026年成本有望优化至11.5 元/kg 以下（不考虑原材料价格波动）。

充沛的产能支撑稳健的出栏规划，育种挖掘盈利空间。2026 年，公司将结合行业发展、市场与自身经营情况制定出栏规划，预计全年销售商品猪7500-8100 万头，同比基本持平。当前公司已投资60 亿元建设了超健康育种平台，持续选育满足消费者需求的好品种；未来也将努力实现头猪价值的最大化，提升整体盈利能力。

屠宰肉食业务首次实现年度盈利，步入发展新阶段。2025 年，公司屠宰肉食业务实现营业收入452.28亿元，同比+86.3%；共屠宰生猪2866.3 万头，同比+128.9%；销售鲜、冻品等猪肉产品323 万吨，同比+128.1%，并首次实现了年度盈利。这主要受益于产能释放（全年产能利用率达98.8%）、渠道开拓与运营优化的共同推动。2026 年公司屠宰业务屠宰量将延续增长态势，盈利能力也有望在销售渠道和产品结构的优化下继续提升。

优化资产负债结构，稳健推动资本开支项目；延续积极分红，重视股东回报。当前行业景气较为低迷，公司将采用审慎的经营策略，保障财务韧性。2026 年资本开支在100 亿元左右，屠宰端资本开支规划有所提升。公司2025 年度利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利4.27 元（含税），分红总额24.35 亿元（含税）。若预案获得股东大会审议通过，2025 年现金分红总额为74.38 亿元（含税），股利支付率48.03%，股息率约2.7%，凸显了公司对回报股东的持续重视。

海外业务加速发展中。2026 年，公司目标在越南落地养殖产能，并打通当前发展技术路径，组建本地化团队。作为未来长期的重点工作，公司会探索更多市场及多种合作模式，输出包括猪舍设计、营养研发、疫病防控、智能装备研发与应用、环保治理技术在内的完善、可复制的技术方案。

投资分析意见：生猪养殖龙头企业已进入国内高质量发展与海外规模化开拓的新阶段。在短期行业景气低迷的背景下，有望凭借养殖成本与资金储备等优势夯实穿越周期的能力。当前公司发展也进入了新的投资回报期，财务稳健性提升，股东回报也将持续体现，看好公司中长期投资价值。考虑到公司2026年出栏规划调整，及当前实际的猪价表现大幅低于我们此前预期，我们下调2026-2027 年盈利预测并引入2028 年盈利预测：预计公司2026-2028 年实现营业收入1141.68/1325.73/1358.33 亿元，同比-20.8%/+16.1%/+2.5%；实现归属于上市公司股东的净利润75.75/233.49/261.11 亿元（前次预测2026-2027 年204.22/253.48 亿元），对应PE 分别为34X/11X/10X。考虑到公司出栏量与成本优势，我们给予公司估值溢价，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情风险；生猪价格波动的风险等。