事件：公司发布25 年年报。25 年公司实现营收/归母净利润1441.45/154.87亿元，同比+4.49%/-13.39%，基本EPS 为2.88 元。25Q4 公司实现营收/归母净利润323.55/7.08 亿元，同比-21.41%/-90.43%。

25 年生猪出栏量同比增长，成本同比下降，猪价低迷拖累全年业绩。根据月度销售简报，25 全年/25Q4 公司商品猪营收1328.11/293.88 亿元，同比+2.85%/-22.76%，25Q4 营收下滑原因是旺季猪价同比大幅下滑。25 全年/25Q4 出栏商品猪7798.1/2065.8 万头，同比+19.10%/+1.54%，25 年生猪产能释放，出栏量同比增长。25 全年/25Q4 商品猪加权销售均价为13.48/11.51（元/公斤），同比-17.19%/-28.70%。25 年猪价同比下跌，拖累全年业绩，特别是25Q4 旺季猪价同比大跌，导致25Q4 业绩同比大幅下滑。

成本端，2025 年公司生猪养殖完全成本约12 元/kg，同比下降约2 元/kg，预计26 年公司养殖成本仍有小幅下降空间。屠宰肉食业务方面，25 年公司屠宰生猪2866.3 万头，同比+128.86%，原因是销售分支稳步扩张；客户结构与产品结构优化。25 年屠宰业务首次年度盈利，全年产能利用率达98.8%。

25 年毛利率、期间费用率均同比下降。25 全年/25Q4 毛利率为17.82%/14.68%，同比-1.23pct/-8.57pct，原因是25 全年及25Q4 生猪售价同比均出现大幅下降，导致毛利率同比下滑明显。25 全年期间费用率为6.47%，同比-1.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.90%/2.72%/1.14%/1.71%，同比+0.11pct/+0.30pct/-0.13pct/-0.45pct。销售费用率上升的原因是渠道开拓力度加大；管理费用率上升的原因是薪酬等支出上升。财务费用率下降的原因是公司财务状况改善，借款及债券等利息支出同比下降。

投资建议：预计26~28 年归母净利润为146.91/195.07/287.08 亿元，同比-5.1%/+32.8%/+47.2%，对应PE 为17.8/13.4/9.1 倍。预计公司经营效率将持续提升，行业龙头地位稳固，维持“买入”评级。

风险提示：猪价超预期下跌，出栏量不及预期，成本大幅上涨等