核心结论：这一轮"五五开"，中性利率被高估

2026年初至今10Y +81bp 的归因（含9/16 FOMC）

① 归因五五开：期限溢价+38bp（46%）｜预期路径+43bp（54%）

夏季段期限溢价主导（30Y 8/17 收5.31%、2007 年来新高）；9月加速段预期路径占比升至70%

② 期限溢价几乎翻倍：ACM 10Y 期限溢价0.58% → 0.96%

驱动= 赤字/供给/缩表+ 通胀不确定性+ 地缘——正是沃什Jackson Hole 讲的"让期限溢价回来"

③ 中性利率温和上移、但被高估

SEP 长期点2.5%→3.1%→3.2%（累计+70bp，本次仅+10bp 温和追认）；HLW 模型1.01% 两年没动；市场口径（10Y10Y TIPS 远期>3%）含期限溢价、不可分离