事件：1）公司发布2024 年报，实现营业收入180.00 亿元，同比+3.57%；归母净利润1.14 亿元，同比-79.23%；扣非归母净利润2.50 亿元，同比-65.83%；经营性净现金流17.21 亿元，同比-18.66%；EPS（基本）0.19 元。

2）公司发布2025 年一季报，实现营业收入47.67 亿元，同比-6.53%；归母净利润1.60 亿元，同比-33.83%；扣非归母净利润1.57 亿元，同比-36.27%；经营性净现金流4.90 亿元，同比-6.01%；EPS（基本）0.27 元。

点评：

费用率与毛利率波动，短期业绩承压：2024Q1~2025Q1，公司单季度营业收入分别为51.00/42.06/42.84/44.11/47.67 亿元，同比+14.96%/-0.81%/+3.55%/-3.43%/-6.53%；归母净利润2.42/0.40/0.11/-1.78/1.60 亿元，同比+1.03%/-84.92%/-94.16%/亏损扩大/-33.83%。公司2024 年业绩承压，主要原因包括：

1）费用有所攀升：销售费用率同比提升1.75 个百分点至26.11%，管理费用率同比上升0.13 个百分点至2.59%；2）毛利率承压：整体毛利率31.79%，同比下降1.21 个百分点，其中药品零售毛利率37.02%，同比下滑0.95 个百分点。

受限于消费环境和阶段性扩张的影响，公司短期业绩有所承压。

立稳云南发展川渝，新零售高速增长，泛健康品类发力：截至2024 年底，公司直营门店达11498 家，同比净增1243 家，省外门店占比首次突破50%至51.51%，在立稳云南市场的同时，重点发展川渝地区门店，以快速形成规模优势。尽管新店爬坡期拖累短期利润，但省外市场的增量空间为长期增长奠定基础。

新零售板块收入同比增长47.6%，其中O2O 即时零售渠道贡献率达78.2%，依托超万家门店的即时履约能力，在“急用药”“隐私用药”等场景形成差异化优势。与2023 年相比，泛健康品类销售同比增长29.3%，增长势头迅猛。其中，功能食品增长120%，反映出消费者对具有特定健康功效食品的需求不断攀升；个护品类增长28.7%，表明消费者对个人护理品质和多样化的追求持续提升。

盈利预测、估值与评级：下调2025~2026 年归母净利润预测为5.65/6.59 亿元（原预测为11.90/13.86 亿元，分别下调53%/52%），新增预测2027 年归母净利润7.59 亿元，同比+394.77%/16.63%/15.30%，现价对应PE 分别为15/13/11 倍。考虑到公司省外扩张和业务转型卓有成效，长期受益于老龄化和集中度提升，维持“增持”评级。

风险提示：新店爬坡期业绩波动；新业态增长低于预期。