核心观点

事件：24 年公司实现收入180.00 亿元，同比+3.57%，归母净利润1.14 亿元，同比-79.23%。25 年一季度实现收入47.67 亿元，同比-6.53%，归母净利润1.60 亿元，同比-33.83%。

加速门店扩张整合，短期利润承压明显。公司24 年实现毛利率31.79%（同比-1.21pct）、净利率0.61%（同比-2.61pct），主要系行业增长放缓整合加速背景下，公司新开门店提速导致短期运营成本增加。从费用端看，24 年销售费用率26.11%（同比+1.75pct）、管理费用率2.59%（同比+0.13pct）、研发费用率0.05%（同比-0.01pct）和财务费用率0.58%（同比+0.22pct），销售费用增加主要系职工薪酬、房租增加，财务费用增加主要系政策调整带来存款利率和利息下降。

向省外及县市拓展，日均平效有待提升。截至24 年底，公司门店数量共11498家，新开门店1867 家，搬迁门店266 家，关闭门店358 家，合计净增门店1243家。从门店数量结构看，非西南省份占比23.59%（同比+1.69pct），县市级区域占比38.83%（同比+11.02pct），公司门店扩张方向聚焦省外和下沉市场，尤其河南、上海等区域业务表现亮眼，河南省门店数量达288 家，同比+620.00%，上海市门店数量达80 家，同比+25.00%，值得注意的是，上海实现收入1.54 亿元，同比+178.90%。从单店经营质量看，24 年门店日均平效34.42 元每平方米，同比-7.20%，各级区域均下滑，县市级区域降幅最低为4.03%。

O2O 业务保持高增速，泛健康产品多元化发展。24 年，公司新零售板块实现收入12.93 亿元，同比+47.60%，其中O2O 收入10.11 亿元，同比+55.98%。此外，泛健康业务实现收入4.78 亿元，同比+29.30%，其中功能食品同比增长120%。从结构看，美妆、个护、健康食品及母婴用品占比分别为55.60%、23.10%和21.30%。

盈利预测与投资建议

根据2024 年度报告，我们下调收入并上调毛利率预测，调整2025-2027 年每股收益预测分别为1.01、1.28、1.39（原预测25-26 年为1.21、1.59）元，根据可比公司给予25 年18 倍PE，对应的目标价为18.18 元，维持“买入”评级。

风险提示

行业管理政策变化风险；市场竞争加剧风险；门店扩张带来的盈利能力下滑风险；商誉占比过高风险等