事件：公司2025 年实现营收173.4 亿元（-3.7%，括号内为同比变动，下同），归母净利润2.6 亿元（+130.8%）； 26Q1 营收44.3 亿元（-7.0%），归母净利润1.8亿元（+9.8%），营收仍在承压，利润持续改善。

核心市场深度覆盖，门店优化步入正轨。根据中康CMH 监测，包含O2O 渠道的实体药店2025 年全品类销售额约为5173 亿元（-2.2%），表明医药零售行业已从规模转向效率为核心的高质量发展阶段。而在行业进入存量竞争的背景下，公司坚持核心区域深耕门店高密度布局，通过门店整改实现整体盈利质量提升。截至25 年底，公司共拥有直营连锁门店11112 家，云南省内门店占比49.3%（+0.8pct），而25 年零售业务毛利率达37.3%（+1.1pct）。未来公司将持续打造核心市场，立稳云南市场、重点发展川渝门店，同时兼顾华北地区门店发展。值得注意的是，2025 年全面推进的价值共创项目，已使得数百家门店关键经营指标明显提升，且已覆盖多区域并稳步扩面，后续将在样板打造及复制推广层面不断突破，2026 年或将迎来更大范围的推广复制，整体门店盈利质量有望进一步提升。

新零售稳健发展，非药品高效增长。2025 年，公司新零售板块实现同比增长19.2%，其中即时零售渠道销售占比达77.5%，私域“一心到家”小程序渠道同比增长101.4%，实现规模稳健增长和经营利润显著提升。此外，同期非药品类业务收入占比显著提升，成为公司“第二增长曲线”，已构建保健食品、医疗器械、泛健康（美妆/个护/母婴/潮玩）三大品类支柱，为非药品类业务发展明确方向。截至25年，公司调改门店数量突破1000 家，25 年泛健康品类实现高效增长，成为非药业务增长的核心动力之一。2026 年，公司非药业务将进入“规模化复制”发展期，并重点补强医疗器械品类（聚焦慢病管理设备）与保健食品品类（强化药食同源特色），未来有望实现非药品类销售占比的大幅提升。

根据25 年报&26 一季报，我们下调26-27 年收入预测，上调毛利率和费用率预测，调整公司26-28 年每股收益预测为0.73、0.84、0.98（原预测26-27 年为1.17、1.31）元，根据可比公司26 年20 倍PE，给予目标价14.6 元，维持“买入”评级。

风险提示

医保政策变动、市场竞争加剧、门店盈利能力下滑、商誉占比过高等风险