1H25 业绩小幅低于我们预期

公司1H25 实现营业收入32.67 亿元，同比+34.89%，归母净利润0.89 亿元，同比-81.16%；2Q25 实现营业收入17.30 亿元，同比+33.61%，环比+12.62%，归母净利润-0.46 亿元，同比-121.05%，环比-133.87%，低于我们预期。

一是锂价下行导致锂业务承压。1H25 公司共实现锂盐销量1.79 万吨，锂精矿销量3.48 万吨，锂业务营业收入13.1 亿元，同比-18%，主要由于锂盐价格下行，1H25 国内电池级碳酸锂价格为7.0 万元/吨，同比-32%。锂价下行导致锂业务利润承压，1H25 毛利润1.4 亿元，同比-75%。

二是铷铯盐业务利润持续增长提供支撑。1H25 公司铷铯盐业务实现营业收入7.1 亿元，同比+50.4%，毛利5.1 亿元，同比50.2%。其中甲酸铯业务增长明显，1H25 实现毛利润2.0 亿元，同比+110.6%。

三是铜冶炼加工亏损和存货减值拖累利润。一方面，纳米比亚铜冶炼加工板块亏损对利润形成拖累，1H25 公司其他业务毛利润为-1.0 亿元。另一方面，公司计提存货跌价损失3882 万元，主要受到锂价下行影响。

发展趋势

非洲铜和小金属业务持续推进，多金属业务布局加速。锂业务方面，公司以降本为主要目标，对年产2.5 万吨产线进行技术升级改造以控制成本。小金属方面，公司于2024 年投资建设纳米比亚20 万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗33 吨/年，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。铜方面，Kitumba 铜矿采选冶一期已经完成初步设计工作，采矿和选矿工程分别在2025 年3 月和7 月开工，项目整体建设进度按照计划推进。我们认为，随着纳米比亚锗回收项目与赞比亚铜矿项目于2025-2026 年间逐步建成投产，公司向多金属业务布局的转型进入关键阶段，有望打开远期盈利增长空间、增强盈利稳定性。

盈利预测与估值

由于铜冶炼亏损和锂价下行，我们下调2025 和2026 年净利润40%和16%至4.0 亿元和8.2 亿元。当前股价对应72.8 倍2025 年市盈率和35.6 倍2026 年市盈率。由于铜和小金属业务增量有望逐步释放，我们维持跑赢行业评级和目标价42.01 元不变，由于2025 年业绩受到短期因素影响，估值切换至2026 年36.9 倍市盈率，较当前股价有4%的上行空间。

风险

铜和小金属项目进度不及预期；锂价下行超预期；海外资源的政策风险。