投资要点

Q3 业绩环比扭亏。公司25Q1-3 营收48.2 亿元，同35%，归母净利润2 亿元，同-62.6%，毛利率19.7%，同-15.8pct，归母净利率4.2%，同-11.1pct；其中25Q3 营收15.5 亿元，同环比35.2％/-10.3％，归母净利润1.2 亿元，同环比58.2%/352.1％，毛利率23.2%，同环比0.8/9.1pct，归母净利率7.4%，同环比1.1/10.1pct。

Q3 销量环比高增，锂价上涨实现小幅盈利，26 年锂价反转有望释放利润弹性。出货端，25Q1-3 公司实现自有锂盐产品销量约3 万吨，同增9%，同时直接销售部分锂辉石精矿，其中Q3 销量1.26 万吨，环增40%；2.5 万吨锂盐产线于6 月底开始停产检修，停产时间约6 个月，预计25全年销量有望达4.5 万吨LCE（含精矿），同比略增。盈利端，25Q3 锂盐含税均价7 万+，单吨含税全成本约7 万元，环比基本持平，Q3 实现约0.1 亿利润，另外Q3 因锂价上涨转回资产减值损失0.6 亿元；26 年预计供需格局大幅改善，锂价有望维持8 万+，贡献6-8 亿利润。

受季节性采购和美国关税扰动影响，铯铷Q3 利润环比下滑。铯铷业务Q1-3 营收9.2 亿元，同增26%，毛利6.5 亿元，同增24%，其中Q3 营收2.1 亿元，环减42%，归母净利约1 亿元，环减近40%，主要受季节性采购及美国关税扰动影响；我们预计全年铯铷贡献归母净利5 亿+，同增10%+。

铜冶炼关停且Q3 大幅减亏，锗业务即将放量。纳米比亚Tsumeb 铜冶炼业务Q1-3 净利润亏损约2.5 亿元，8 月初关停铜冶炼产线，Q3 亏损约0.5 亿元，环比减亏0.5 亿，Q4 亏损进一步收窄。此外Tsumeb 锗业务预计25Q4 开始放量，形成新的利润增长点。

Q3 受汇兑影响费用率提升，经营性现金流大幅提升。公司25Q1-3 期间费用率11.3%，同-7.1pct，其中Q3 费用率16.6%，同环比-6.5/+8.4pct，主要受汇兑损失影响；25Q1-3 经营性净现金流4.9 亿元，同-392.2%，其中Q3 经营性现金流8.4 亿元，同环比1480.4%/89.8%；25Q1-3 资本开支4.6 亿元，同-20.6%，其中Q3 资本开支2.6 亿元，同环比92.4%/60.4%；25Q3 末存货22.2 亿元，较年初3.6%。

盈利预测与投资评级：由于公司25 年铯铷业务受美国关税影响，26-27年锂行业供需格局改善，我们下调25 年盈利预测，上调26-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润4.5/14.1/23 亿元（原预测为6.7/12.8/21.5亿元），同比-41%/+214%/+63%，对应PE 为86x/27x/17x，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期