投资要点:

2024 年资产减值损失拖累业绩，2025Q1 业绩高增。

（1）2024 年营收123.6 亿元（YOY-15.4%），归母净利润-9.4 亿元（YOY-203.0%），扣非归母净利润-11.0 亿元（YOY-252.9%），主要系大盘表现疲软导致影院板块业绩下滑明显，2024 年电影大盘票房（不含服务费）384.7 亿元（YOY-22.9%）；资产减值损失6.7 亿元（2023 年为2.7 亿元）。2024 年净利率-7.8%（同比-14.2pct），毛利率22.5%（同比-5.2pct），期间费用率21.8%（同比+2.8pct），销售/管理费用率同比+1.2/+1.2pct

（2）2025Q1 营收47.1 亿元（YOY+23.2%），归母净利润8.3 亿元（YOY+154.7%），扣非归母净利润8.2 亿元（YOY+165.7%）。

2025Q1 毛利率34.4%（同比+3.8pct）；净利率17.7%（同比+9.2pct）；期间费用率12.6%（同比-5.3pct）。业绩增长主要系2025 年春节档创新高，2025Q1 大盘票房220.3 亿元（YOY+48.7%），以及投资影片《唐探1900》取得高票房。

影院稳健经营，强化IP 打造和运营，深化“超级娱乐空间”战略。

（1）影院预计保持稳健扩张。2024 年票房收入66.9 亿元（YOY-20.8%），毛利率-8.8%（同比-13.2pct)。根据猫眼，2024 年公司直营影院票房57.3 亿元（YOY-24.1%），市占率14.9%（同比-0.2pct）。2024年末国内直营影院/银幕为706 家/6140 块（同比-3 家/-16 块）；澳洲院线影院62 家/银幕536 块（同比+1 家/+7 块），实现票房13.4 亿元（YOY-2.1%）。根据猫眼，2025Q1 公司直营影院票房30.6 亿元（YOY+45.3%），市占率13.9%（同比-0.3pct），受大盘带动恢复显著。2025 年将继续加直营影院拓展力度，提升市场份额。

（2）强化IP 打造和运营，提高非票业务盈利能力。①卖品：2024 年卖品收入15.5 亿元（YOY-20.5%），毛利率70.8%（同比+6.5pct），单人次卖品收入11.0 元（2023 年为10.5 元）。公司围绕“超级娱乐空间”战略持续深化变革，强化IP 孵化与运营，加速打造自研IP；以“时光里”为载体，与“好运椰”达成战略合作，年内预计在下属影院开业超300 家；围绕IP 价值深度运营，持续拓展衍生品体系，2024 年时光网与《原神》、泡泡玛特“Baby Molly"等头部IP 开展联名推出SKU 上百款。未来公司还将与“三丽鸥”“呆萌町”等顶级IP 推出联名IP 产品，孵化AI 玩偶“萌心物语”、香薰“艺燃”等自研潮流艺术IP 产品。② 广告： 2024 年广告收入12.8 亿元　　（YOY-3.5%），毛利率60.7%（同比+12.5pct）。春节档票房创新高，预计广告业务有一定复苏。

影视内容储备丰富，加大游戏出海力度。

（1）电影：2024 年营收6.2 亿元（YOY+85.5%），毛利率19.4%（同比-26.3pct）。2024 年万达出品影片13 部（2023 年为7 部），合计票房113.1 亿元（2023 年为24.7 亿元）。投资出品的《人生开门红》定档五一档，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《转念花开》等8 部预计陆续上映。

（2）剧集：2024 年播出7 部剧集（2023 年4 部），《爱情有烟火》《喜剧之王》《检察官与少年》《黑夜告白》等6 部预计陆续上线，《万古最强宗》《黄卡》等5 部筹备中。

（3）游戏：2024 年营收5.8 亿元（YOY+54.7%），毛利率52.0%（同比-6.0pct），海外发行收入占比提升至62%。2024 年互爱互娱发行《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗3》2 款游戏，其中《暗影格斗3》上线表现超预期，带动公司利润收入增长。储备有《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等预计2025 年上线。

盈利预测和投资评级： 我们预计2025-2027 年公司营业收入163.67/183.88/197.16 亿元，归母净利润分别为12.24/15.04/17.55亿元，对应PE 为19/16/14X。公司作为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且布局电影全产业链，内容优势逐步强化，围绕“超级娱乐空间”战略持续深化变革，强化IP 孵化与运营。基于此，维持“买入”评级。

风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、商誉减值、估值中枢下移等风险。