电影是一个怎样的行业？电影是文化与传媒这一行业中，最为经典的内容形态；电影行业本身规模不大，但其制造爆款的特质，天然具备“消费牵引力”与“打穿各圈层”的传播能力，故吸引了众多具备不同资源禀赋的入局方。电影作为内容形态，其上游为制作与发行环节，下游为院线渠道。影院作为渠道、零售场景，其扩张有一定的惯性，除票房整体表现外，如何将影院运营好更为关键，故非票业务经营也是影院经营的关键。

如何看待IP？是金矿吗？我们对此有不同的看法——IP 从来不是金矿，它只是一种沉淀用户的有效方式——打造爆款IP 与IP 是完全不同的两门生意。此外，电影行业沉淀用户的另一有效方式，是用票务平台，如猫眼等互联网平台，以票务为业内内核，沉淀观影用户。

影视行业最大的弊端，在于产能供应难以放量。基于行业当前的发展现状，内容产业的AI 新叙事，有望呈现在三方面：1）AI 重塑制作环节；2）AI 作为先进生产力，极大释放供给端活力；3）分发渠道更为重要。

万达电影如何顺应大趋势，重拾增长逻辑？中国儒意收购万达电影后，两家公司具备明显的协同效应。中国儒意在原创剧本、发行上优势突出，万达电影则在线下放映、发行上优势突出。有别于市场的主流观点，我们反而认为在“中国儒意+万达电影”的协同架构下，万达电影的核心在于“线下分发+空间运营”——“中国儒意”出爆款（主投主控、参投；发行；南瓜电影线上分发）、万达电影承接并配套做线下的发行与影院运营。以影院为核心的空间运营，一方面包含影院放映业务的运营，另一方面则包含影院的非票业务经营——即在影院的独立空间中，如何运营出更多的收入项，以及提升盈利能力。

投资建议：考虑到万达电影的新定位、基于新定位的增长逻辑清晰，且作为影视龙头，有望充分受益于AI 浪潮对内容制作、分发等环节的重塑。我们预计公司2025-2027 年分别实现营收136.78/151.36/160.10 亿元，归母净利润8.57/12.32/15.97 亿元，对应PE 分别为30/21/16 倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：战略投资项目的协同发展效应低于预期的风险、广告收入持续低迷的风险、电影大盘因突发因素进一步低迷的风险。