事件：公司发布 2025年报。25全年实现收入 71.74亿元（+0.6%），归母净利润3.07 亿元（-27.4%），扣非归母净利润2.79 亿元（-31.5%）；25Q4实现收入21.04 亿元（-1.5%），归母净利润0.91 亿元（+13.8%），扣非归母净利润0.83 亿元（+3.2%）。

点评：25Q4 春节错配影响下（去年春节为1 月），受益于两片格局优化、份额提升，公司整体收入仍保持平稳；我们预计盈利稳步修复主要受产品结构优化。展望未来，由于春节影响，我们预计部分三片客户出货旺季延后至26M1，且两片价格同比提升，我们判断Q1 收入端有望实现稳健增长、盈利端受制于短期原材料压力或保持平稳。

加速出海、格局优化，盈利中枢有望改善。25H2 国内/海外收入分别为33.36/6.13 亿元（同比分别-1.3%/+16.1%），公司柬埔寨产能持续爬坡，且越南基地未来有望落地贡献新增量。分产品来看，1）两片罐受益于行业反内卷，我们预计基准价格提升已落地，待至Q2 进一步提价、两片罐盈利拐点有望显现；2）三片全年有望实现平稳增长。

盈利能力稳步修复。25Q4 公司毛利率为13.43%（同比-1.43pct、环比+3.96pct），净利率为4.31%（同比+0.58pct、环比+0.56pct），我们预计盈利环比改善主要系产品结构优化；费用表现来看，25Q4 期间费用率为6.27% （ 同比+1.20pct ）， 其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为0.61%/0.38%/4.59%/0.69%（（ 同比分别+0.19/+0.48/-0.14/+0.67pct），整体表现平稳。

现金流&营运能力保持稳定。25Q4 经营性现金流净额为0.15 亿元（同比+0.53 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为52.7/94.4/36.8 天（同比+3.3/+0.4/-3.9 天）。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为4.5、5.5、6.4 亿元，对应PE 估值分别为14.1X、11.4X、9.8X。

风险提示：竞争加剧、需求修复不及预期、原材料价格波动超预期