事件：国恩股份发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年全年公司实现营业总收入约192 亿元，同比+10.21%；全年归母净利润约6.76 亿元，同比+45.18%。其中，2024 年四季度公司实现营业总收入约51 亿元，同比+6.04%，环比+4.67%；同期归母净利润约2.18 亿元（营业外收入1.32 亿元），同比+148.67%，环比+18.86%。2025 年一季度，公司实现营业总收入约44 亿元，同比-0.23%，环比-12.79%；当期归母净利润约1.11 亿元，同比-9.79%，环比-49.10%。

点评：2024 年公司业绩表现亮眼，一方面几大业务板块产销方面有较大幅度提升。据公告，高分子改性材料销量同比+6.70%；高分子复合材料销量同比+23.05%；绿色石化材料及新材料销量同比+17.98%。另一方面公司战略投资国恩一塑、香港石化、日照国恩及国恩化学（东明）（原名：中信国安）强势布局上游强化产业协同。25 年一季度业绩整体符合预期，芳烃行业整体景气位置不高，纯苯价格受原油影响同向下行；苯乙烯价差略有下行。对比扣非利润来看，一季度公司扣非利润环比-10.97%。

向上一体化延伸，形成“一体两翼”发展业态。公司在坚持主业发展的同时，纵向推进一体化布局形成大化工+大健康“两翼”业态。大化工方面完成对香港石油化学的股权并购，获得年产25 万吨聚苯乙烯产能；同时报告期内取得中信国安化工（更名“国恩化学（东明）”）67%股权，在苯乙烯产业链上协同形成“单体-合成树脂-有机高分子改性-制品”的纵向一体化布局。在大健康板块，公司以东宝生物为主体通过胶原纵向发展，当前东宝生物明胶产能约1.35 万吨/年，益青生物空心胶囊产能390亿粒/年，待新项目投产达效后，空心胶囊规模有望达到700 亿粒/年。后续发展值得期待。

投资建议：我们认为公司纵向贯通苯乙烯产业链有助于实现更优毛利水平；同时随着下游产业对新型工程材料的需求量增加，公司在产品改性及复合上的优势将助力公司获得更广阔市场空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.90、7.71 和9.50 亿元；对应PE 分别为10.22X、9.15X 和7.42X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：生产进度不及预期；安环生产风险；下游需求不及预期；原料价格大幅波动等。