国恩股份基于改性塑料主业稳扎稳打，同时内生外延通过收并购、战投和参控股等形式深化发展，在上市后的12 年中录得年化37%左右的营收复合增速。公司是高分子改性材料和复合材料行业中的领军企业，打造了以国恩系一体化平台为主，“大化工+大健康”为翼的“一主两翼”发展业态，成为了一家新材料、新业态的综合性企业集团。

汽车、家电绿色低碳以及轻量化发展，改性塑料具备持续成长动能。改性塑料空间广阔，竞争分散。但企业生态位较好，一方面在外延并购后具备了一体化优势，另一方面需求受下游消费直接驱动。未来家电、汽车两大行业轻量化发展路径清晰，为需求带来增量；同时我国塑料改性率相较发达国家甚至国际平均水平仍有一定差距，为发展带来了渗透空间。据我们保守计算，2024-2035 年改性塑料需求复合增速有望维持在5.73%左右，大概率会高于下游行业增速。

复合材料是顺应高质量发展的核心要务，未来增速要高于改性塑料行业。

复合材料市场空间大，下游需求行业大部分属于高质量发展行业，也是公司原有业务的顺利延展。未来政策也将从技术创新驱动、绿色低碳转型、应用场景扩展以及政策保障机制四个方面加速各项产业项目的发展。据估算，未来行业整体增速将在10.68%左右。同时，公司拥有先进的成型技术，公司已利用优势成型工艺HP-RTM 制作电池包上盖，已成功渗透宁德时代、比亚迪等核心下游打开蓝海市场并形成绑定。未来在无人机、机器人、航空航天及电子电气行业蓬勃发展的过程中，公司有望充分受益。

PHB 可降解塑料成本竞争力强。公司现已启动10 万吨/年可降解聚3-羟基丁酸酯（PHB）项目，计划投资15-20 亿元，并遵循"实验室研发-工艺包开发-中试验证-工业化放大"的技术路线稳步推进。当前已从实验室研究阶段转入模式开发阶段，标志着PHB 向商业化生产迈出了一大步。PHB 材料凭借自身优异的物性条件，已经跳出了传统可降解塑料在日用消费领域发展的范畴，其良好的组织相容性有望使其向医疗医护等领域进行渗透（外敷产品、组织结构产品等）。同时公司打破了传统的生物合成路径，与中科院兰州化物所共同申请了化学法制备专利。相比PLA、PBS 动辄17000 元/吨以上的售价，公司产品具有较强的成本竞争能力。若未来项目放大顺利并成功投产达效，该产品有望成为为公司的明星产品。

大健康业务放量在即，扩宽业务布局有望迎来业绩回归。益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有年产近700 亿粒空心胶囊的规模，将成为国内单体产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。同时公司积极向生物医药、医美、个护及新材料应用等领域拓展，业务版图有望进一步深化发展。除此之外公司纵向推进一体化布局形成大化工+大健康“两翼”业态。在苯乙烯产业链上协同形成“单体-合成树脂-有机高分子改性-制品”的纵向一体化布局。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.01、7.88 和9.50 亿元；对应PE 分别为10X、9X 和7X。维持“推荐”评级。

风险提示：生产进度不及预期；安环生产风险；下游需求不及预期；原料价格大幅波动等。