今日乳业指数领涨两市，板块内整体赚钱效应不错，三元股份、科迪乳业、新乳业涨停收盘，天润乳业涨超9%。此外，港股中国飞鹤连续两周净买入排名第一。

关于题材定位，我们认为，还是资金基于避险属性的选择，大消费仍是资金抱团的优先方向，但板块内部相对低位的题材在后续可能更加凸显补涨优势。

乳业的基本面大致可概括为：供给端矛盾预计长期存在，原奶价格仍将高位波动，疫情影响较为严重；需求端已进入低速增长的成熟期，产品迭代向短保质期、零添加剂、高营养价值的品类升级。接下来，我们具体看行业的主要情况。

一、乳制品行业的供需矛盾

我国乳制品行业存在一直以来都供需矛盾，2008年以来我国牛奶总产量徘徊在3000万吨左右，奶牛存栏量下降35%，仅靠不断提升奶牛单产来增加原奶产量。

原奶价格从2018年底开始明显上涨，主要原因是国内散养户和中小牧场退出，奶牛存栏不断减少，原奶供不应求。进口乳制品占比不断提升，在奶价快速上涨的2019年提升尤为明显，随着贸易政策的持续放开，未来进口冲击还会加大。

预计奶源紧缺的状态还会延续。

1、牛奶供给短期内无法调整，原奶也无法保存。我国乳制品消费结构特殊，以液态奶为主，固体消费（如奶酪、黄油等）比重低。欧美等发达国家，干乳制品和液态奶的比重7：3，在我国是3:7。液态奶保质期短，因此供需的风吹草动造成的波动更大。

2、产能扩充时间周期长。犊牛从出生到产奶，需要等待两年时间。等到奶牛数量上来，奶价可能已经走上了下跌通道。虽然可以通过降低奶牛淘汰率，延长奶牛寿命来增加次年的产量，但是成本较高而且不可持续。当牛肉价格也同样高企的时候，延长奶牛泌乳期不一定比淘汰划算。

3、除了需求短期容易波动，供给端也有很多干扰因素。供给端波动的原因可以分类为天气、存栏、单产、政策、库存和进口等几个方面。

行业双寡头格局显著

根据中国乳业协会，2018年，规模以上乳企实现销售额3398.9亿元。按照市占率是乳企营业总收入/规模以上乳企销售额进行计算，2018年，蒙牛与伊利市占率合计约44%。其他生产液态奶的企业，光明乳业、三元股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业分别占据6.17%、2.19%、1.46%、0.43%、0.38%。

政策助力行业发展

《全国奶业发展规划（2016—2020年）》中提及，应因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品。国家发展规划的转变，体现出巴氏杀菌乳的前景与潜力，也将助力鲜奶行业的持续稳健发展。

二、液态奶细分领域情况

液态常温奶存在向巴氏奶升级的趋势，巴氏奶即采用巴氏杀菌法加工而成的牛奶，相比较常温奶所采用的超高温瞬时灭菌保留了部分有益菌，更大程度的保持牛奶内的营养物质。

根据天猫创新研究中心在2018年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到3000万以上。低温产品的成长空间潜力巨大，在拓宽获客渠道以及提升复购率的基础上，低温奶这一重要品类，将有望实现销售额突破式增长。根据欧睿数据数据，鲜奶市场销售额2019-2024年CAGR为6.56%，2024年或达472亿元。

上市公司之间的竞争主要围绕核心城市群奶源，区域品牌忠诚度和入户渠道创新三大方面发力。

1. 抢占奶源“制高点”。得奶源者得天下，乳企可通过当地奶源、当地工厂、当地市场三方面配合作战，降低供应链成本，保障产品品质。

2. 区域乳业渠道精耕，建立消费者忠诚度，通过送奶到户途径，天然土壤孕育了居民市场，未来应继续贯彻差异性化竞争策略，实现业务的快速发展。

3. 快消品电子商务渠道零售额复合增长率远超其他传统渠道，凸显优势。鲜奶品类与生鲜电商互动频繁，有望搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革。

三、个股标的梳理

鲜奶市场风口将至，行业具备增长潜力，盈利质量较好，区域低温市场的龙头乳企，抢占核心城市周围奶源，缩短了销售半径，沉淀积累了丰富的鲜奶生产与销售经验，具备先发优势，成长确定性较大。

鲜奶毛利率较高，盈利能力较强。其中，天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶，在2015-2017年毛利率基本高于40%。巴氏奶定价普遍高于普通白奶，跨越两者之间的原料成本差异，叠加其竞争格局较好，整体盈利能力较强。接下来详细介绍两家比较典型的相对优势公司：

光明乳业：始终深耕“新鲜”产品，具备匠心品质。光明乳业升级品牌形象,打造“乐在新鲜”新理念。旗下低温鲜奶知名品牌“优倍”，优化了工艺温度，全面开启75℃鲜活时代。领鲜战略下，光明牧业奶源“制高点”价值凸显，牧场管理走向全国，“随心订”入户渠道迎接新变革。公司在2018年收购牛奶棚食品66.27%的股权和益民食品一厂100%的股权后，努力实现“老牌新貌”的品牌再升级，各业务板块协同融合，加快产业链整合。

前瞻性布局冷链公司，旗下领鲜物流是全国首家通过英国BRC-S&D全球食品安全标准认证AA+认证的冷链物流企业。领鲜物流注重信息化建设，实施OMS订单管理系统、WMS仓储管理系统、DPS电子拣货系统、TMS运输管理系统、GPS车辆监控系统。位列2019中国冷链物流企业排行榜第7名。

新乳业：多企业品牌+多产品品牌协同发展的战略。依托区域优势市场，建立消费者忠诚度，属于差异性竞争策略。公司通过可以快速复制与落地的商业模式，实现了业务的快速发展。目前，公司旗下拥有“华西”、“雪兰”、“双峰”、“白帝”等多个区域优势品牌，在多媒体时代，更容易得到高度细分的消费群体认同，逐步构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队。

并购经验丰富，具备优秀的投后管理能力，培育了诸多获得消费者认可和喜爱的核心产品，在2012年“成都记忆”取得效果后，陆续开展“杭州记忆”、“南京记忆”等全国性具有城市情怀的低温酸奶，实力保障了子公司的质量与效率。

参考资料：

20200427-长城证券-长城证券食品饮料行业专题报告：鲜奶首现双位数增长，有望成为又一黄金价值投资赛道

20200401-方正证券-食品饮料：原奶供需紧平衡时代来临，上下游联动加强

本报告由投资顾问葛骁林(执业编号:A0740619070003)撰写