本报告导读：

公司深耕户外数十年，顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌为核心增长点，有望享受户外行业增长红利。

投资要点：

投资建议：公司顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌XBIONIC品牌积累深厚，近年来在渠道/产品/营销端全面发力，助力收入高增，未来增长空间广阔，此外CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌凭借卓越的品质基因，增长势头强劲。我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为-0.14/0.20/0.33 元，目标价15.24 元，首次覆盖给予“增持”评级。

国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商，2021 年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。2023 年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分别为61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司发布拟向控股股东及实际控制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展前景的信心。

户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升，2021-2024 年中国户外鞋服市场规模CAGR 约为21%。展望未来，对标发达国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分别为28%/55%/44%），预计2024-2029 年中国户外鞋服市场规模CAGR 将达到15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品市场。

经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：XBIONIC为瑞士高端专业户外品牌，2021 年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC 在专业领域具备深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝光，带动2021-2023 年XBIONIC收入CAGR 高达52%，未来有望成为公司核心增长点。2）经销业务： 公司独家代理CRISPI、Houdini 中国业务，并与Klattermusen AB 成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。

风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期