渠道+品类支撑业绩增长基础，维持“买入”评级公司发布24 年报，24 年实现营业收入66.38 亿元，同比-14.92%，实现归母净利润0.90 亿元，同比-72.23%，扣非归母净利润0.47 亿元，同比-83.54%，业绩基本接近此前业绩预告披露的下限，单季度来看，24Q4 单季度收入、归母净利润分别为17.27、0.57 亿元，同比分别-23.33%、-68.22%，我们判断公司业绩承压主要由于房地产开发投资增速降低压制了建筑五金市场需求。往后来看，公司持续推动品类扩充和渠道下沉，开拓学校、医院等市场来获取增量，同时在海外积极开发“一带一路”相关新兴国家市场，已设立20 个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，24 年中国港澳台及海外营收8.8 亿元，同比+14.72%，占比13.3%，未来业绩仍具备增长基础。考虑到公司24 年业绩承压明显，我们预计公司25-27 年归母净利润为2.4、3.0、3.7 亿元（25-26 年前值为5.2、6.4 亿元），维持“买入”评级。

点支承玻璃幕墙、不锈钢护栏构配件收入及盈利改善分业务看，24 年公司核心单品门窗五金实现营收29.2 亿元，同比-18.5%，毛利率同比-0.3pct 至40.1%；家居类产品、其他建筑五金营收10.8、10.2亿元，同比-22.0%、-9.8%，毛利率同比分别-1.0、-0.9pct 至28.7%、18.1%。

传统的门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件分别实现营收5.4、4.4、3.7、1.9 亿元，同比分别-12.1%、+11.4%、-10.5%、-4.2%，毛利率分别为18.1%、30.6%、38.3%、23.7%，同比分别-0.2、+2.5、-0.3、+1.5pct。使得24 年综合毛利率-0.6pct 至31.7%。

原材料成本小幅上行，现金流表现较好

从原材料角度，以我们跟踪的锌合金、铝合金、不锈钢价格为例，24 年均价同比分别+8.0%、+4.9%、-10.4%，原材料价格上涨或对盈利能力造成一定影响。24 年公司期间费用率同比+1.69pct 至26.84%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.52、+0.84、+0.27、+0.06pct，除财务费用略有提升外，其余各项费用绝对值均有不同程度下降，但收入下滑导致费用未能有效摊薄。24 年公司计提资产及信用减值损失2.07 亿元，同比多损失0.71亿元，综合影响下净利率同比-2.66pct 至1.83%。24 年经营性现金流净额为3.94 亿元，同比少流入1.06 亿元。

渠道持续发力，人效仍有提升空间

渠道方面，截至24 年末公司销售人员数量5341 人，同比-12.3%，人均产出124 万元，同比-3.0%，未来还会根据实际情况继续下沉。子公司方面，坚宜佳、海贝斯、精密制造24 年营收分别为3.3、1.3、4.1 亿元，同比分别+16.4%、-65.4%、-9.7%，净利润分别为0.17、0.45、0.57 亿元，同比分别+225.4%、-17.8%、+0.5%。

风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。